吴晓求：治理中国股市危机的建议

点击：  作者： 吴晓求    来源：华夏基石e洞察  发布时间:2016-01-12 07:30:27

 

 

 　　1、大力发展资本市场的基本方向不能变

 

　　中国是一个大国，必须构建与大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。中国现行的金融结构离大国金融的目标相去尚远，中国金融结构最根本的缺陷在于不断累积风险，分散和化解风险的能力差、财富管理的功能弱，表现于银行类金融机构的信贷资产比重高、证券化金融资产比重低，这样的金融结构潜伏着巨大风险，既不可能形成现代意义上的大国金融，也不可能成为国际金融中心。改革现行的金融结构唯有大力发展资本市场，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度、过快透支金融结构性改革红利。不能因为出现了危机我们的改革就停止，大力发展资本市场的方向不容质疑。

 

　　2、在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展

 

　　彻底改革现行的，实质上是行政配置资源的股票发行核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行注册制。

 

　　从核准制到注册制，不是简单的行政放权，而是资源配置机制的变革，是资本市场平衡责权结构的变革。注册制改革的核心是强化信息披露，建立基于成长性而不是重要性，立足于未来而不是关注过去的企业上市标准，目标是建设一个信息透明、自主投资、预期有序、基于成长的股票市场。在市场化的改革过程中，推进注册制的脚步不能停。

 

　　注册制的推进一定不能像熔断机制那样朝令夕改，一定要深刻理解为什么要实行注册制，注册制需要的条件是什么。注册制最重要的，第一是要有透明度，没有足够的透明度就不可能有注册制；第二是它要建立一个匹配的权责机制；第三是要制定一整套非常清晰的流程与标准，绝不可以是模糊的。

 

　　像现在这样，规则都是在核准之下的，是不符合注册制的基础条件的，所以我们还有大量的基础工作要做，绝对不能做成一个朝令夕改的“帽子”政策。

 

　　3、规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制

 

　　在市场融资方面，一是大幅度调低杠杆率，建立一种逆周期的动态杠杆调整机制。资本市场是不可能没有杠杆的，但是杠杆要有周期；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注意平衡金融工具创新和管控风险，建立一种可监测、可调节的杠杆融资机制。总之，要收缩甚至清理场外配资渠道和规模，规范并发展场内“两融”，为平衡市场多空动能结构，要特别注意发展包括融券在内的市场卖空工具。

 

　　4、建立更加市场化的交易机制

 

　　要建立更加市场化的交易机制，一是取消现行的个股涨跌停板制，建立整体市场异常波动的“熔断机制”。“熔断机制”的触发标准，可参照发达市场的做法和中国市场的实情。目前，中国股票市场推出的“熔断机制”具有双向功能，与现行的个股涨跌停板并存。而个股涨跌停板事实上已经是微观上的熔断，所以这两套机制是无法对接的。

 

　　要谈整体熔断，个股熔断就要取消，二者只能取其一。应该把整体熔断的阈值扩大，微观部分去掉，与股市、期货的交易结构相匹配。但是我们的市场监管部门只是增加了整体熔断，没有去掉微观熔断。

 

　　熔断是什么？是冷静期。冷静期也有三个方面，第一是上市公司冷静，出现这个情况不要慌，要冷静思考。第二是政府冷静，监管部门冷静，要观察这个期间有什么重大信息发布，没有重大信息发布就是有问题的。第三是上市公司和交易所要冷静，都要发布信息。可是在中国股市熔断这两天，没有任何人在熔断期间发表任何信息，所有的信息披露都是在收市之后，这也是有问题的。虽然在没有整体熔断机制的时候，重大信息都是在收市之后发布，但是在熔断期间，如果不立即发布信息，即会造成市场恐慌。

 

　　我们缺乏对熔断机制本意的理解。美国在“黑色星期一”的时候，美国总统会出来反复发布市场稳定的信息，向民众保证可以提供无穷的流动性，所以市场没有因此而恐慌，随后即恢复了正常。而我们在熔断期间没有任何人出来讲话。只要没有任何人讲话的熔断机制就是失效的，就成为恐慌机制。

 

　　我们有一个报纸，在头版头条刊登了题为《熔断机制：投资者资产保护的安全阀》的通讯。我看完之后非常恐慌，这是完全的误解。熔断机制并不会消灭风险，在一定意义上它是无法控制风险的，风险仍然存在，并且如果没有信息发布的话，风险还会扩大。不要理解为只要熔断了就没有风险了，这样的理念只能导致熔断阈值发展得越来越低。所以这里要做系统的市场化改革。

 

　　然后是改革交易制度，把“T+1”变成“T+0”，以提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因“T+x”的不同而出现制度套利。不过，这种改革是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难定论。

 

　　5、平衡处理交易技术创新与风险管控的关系

 

　　在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易等在内的新交易技术的创新与市场风险之间的关系。一般而言，应鼓励交易技术和交易平台创新，充分体现大数据、云计算、网平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用，同时又必须将这些交易方式纳入可监测范围，制定如何最大限度地限制“幌诈”效应和在市场出现异常波动时的临时限制机制。

 

　　6.强化监管的独立性，调整监管重心

 

　　必须要强化市场监管的独立性，监管者依据法律赋予的权利和责任监管市场，只做监管的事；

 

　　要调整监管重心，把原来的事前监管、事中监管、事后监管并重调整为事中监管和事后监管统一。事中监管的重点是信息披露监管，事后监管的重点是对违规违法行的监管。违规违法行为主要包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。

 

　　是改革宏观监管架构，在厘清监管权利、责任、义务边界的基础上，系统融合现行的监管架构，建立一个权力有约束、责任有主体、义务有边界、危险无漏洞的功能型超级金融监管者。这方面一定要做出重大调整。

 

　　结语：

 

　　金融危机本质上仅是一种资本过剩现象

 

　　2015年刚刚发生的这场股市危机，是在中国金融体系，特别是资本市场即将全面开放之际发生的。正确把握危机发生的规律，深刻剖析危机形成的原因，科学总结治理危机的得失，对未来中国资本市场深化改革、扩大开放和建设国际金融中心，无疑具有极其重要的意义。前车之鉴、后事之师，危机之后，理念当有所改变，制度当有所进步，规则当有所完善，市场当有所成熟。但所有这些都要建立在总结历史、直面现实、科学反思的基础上。在全面回顾、梳理和总结30年来全球金融危机历史的基础上，结合中国这次股市危机的特点和原因，我们认为以下认识至关重要：

 

　　1、金融危机并不必然以经济基本面的恶化为前提，或者说经济的严重衰退是金融危机出现的大概率事件，反之则不然

 

　　在现代经济金融结构下，由于金融的作用日趋重要，并渐进成为现代经济的核心，金融危机的出现可能更多是基于金融自身的原因而非实体经济的原因。这实质上在告诉我们，要防止金融危机的爆发，必须更多关注金融因素的重大变异。

 

　　2、金融危机本质上仅是一种货币现象，或者说是一种资本严重过剩的现象

 

　　在金融市场不发达的经济体系中，过多的货币即通货膨胀必然引起物价的大幅上涨，而在金融结构趋于市场化或金融市场发达的经济体中，过多的货币会演变成资本的严重过剩，从而推动资产价格大幅度上涨，继而使金融危机成为可能的事件。金融危机是恶性通胀的基因变异，不同宗但同源，这实质上为我们找到了解决金融危机的根本方法。

 

　　3、金融危机在现实中虽然有多种组合，但股市危机通常都是一种经常出现的形态

 

　　金融危机的个体形态有货币危机、债务危机、股市危机和银行危机。在最近30年全球金融危机的既有历史中，它们有各种不同的组织，既有四种危机相互交织在一起的全面金融危机，也有相对单一的股市危机，还有股市危机与银行危机的交织。可以肯定的是，任何一种现代意义上的金融危机，都必然伴随着股市危机，或者说股市危机是现代金融危机的常态。

 

　　4、一个国家或经济体的金融危机是复合式的全面金融危机，还是相对单一的股市危机，取决于这个国家的经济规模、市场化程度和竞争力，也取决于这个国家货币的弹性和金融风险的结构状态

 

　　一个国家对金融危机容忍度的顺序选择依次为：单一股市危机、股市危机为主的复合型金融危机、全面金融危机。基于中国未来基本要素的判断，股市危机或股市的周期性异常波动可能是中国金融危机未来的主要形态，银行危机是中国防范金融危机的重点和底线，因为它涉及到社会的稳定和金融的基本秩序。

 

　　中国未来出现货币危机的概率相对较小，是因为人民币未来的弹性一会得到很大改善，全面的债务违约危机出现的概率也不会很大。

 

　　5、金融危机从短期看，虽然是一种资本过剩条件下过度投机的现象，但在不同经济增长类型的国家，由于过剩资本的形成机制和期限结构不同，金融危机的主体形态和形成过程也迥然不同

 

　　这里说的不同经济增长类型是针对资本来源的依赖性而言的，一国经济增长过度依赖外源性资本输入，尤其当这种外源性资本更多的表现为短期投机性资本，那么这个国家一定会发生金融危机，甚至会发生全面金融危机。在经济增长主要依赖于内源性资本的国家，一旦出现金融危机，股市危机可能是常态。内源性资本为主的国家虽然也会出现国际资本的大规模流动，但不会导致过度失衡的现象，因为这些国家大多是国际资本的输出者，至少是潜在的输出者。

 

　　6、在所有出现金融危机的国家，无论是单一的股市危机还是复合型或全面金融危机，都有一个共同现象，资产价格的持续大幅度上涨是重要前提

 

　　在资产价格上涨过程中，以房地产价格的持续、大幅上涨为先导，继而以股票价格的持续大幅上涨为主体，直至进入泡沫化状态。这其中，银行资金或直接或间接以杠杆融资的方式进入股市，杠杆融资是股市危机的催化剂。

 

　　7、控制股市危机就必须控制杠杆率，就如同控制水流量必须控制阀门一样

 

　　杠杆与贪婪成正比，杠杆是贪婪的标签，贪婪是杠杆的动力。杠杆有多大，危机 来的就有多猛，杠杆率有多高，危机来的就有多快。高杠杆送少数人上天堂，送多数人下地狱。高杠杆让2008年全球金融危机成为一场 “海啸”，也让2015年的中国股市变成一地鸡毛。资本市场不能没有杠杆，但肯定不需要贪婪成性高杠杆。优化杠杆，逆周期动态调整杠杆是资本市场杠杆原理的精髓。在中国，优化杠杆的重点是规范融资方式，建立全方位、可监测、大数据融资监控体系。

 

　　8、有效的监管是市场重要的稳定机制，也是市场秩序和市场透明度的建设者、维护者

 

市场监管者的核心职责是维护市场的透明度和秩序，这就是为什么监管者必须重视对信息披露的监管和对市场违规、违法行为处罚的原因所在。监管者是市场的清道夫，而不是至少不主要是市场趋势的直接推动者。监管者的唯一行为准则就是法律，监管者追求的唯一目标就是没有边际的蓝色天空。