一.我们到底离金融风暴有多远

最近阅读了福山在《外交事务》杂志上的一篇名文《正在腐朽的美国》，惊觉其中的一段美国往事很能说明目前中国陷入的债务危机有多严重。

美国林务局曾经是一个非常高效的政府机构，然而1910年的爱达荷超级野火火灾改变了一切。那场火灾烧毁了300万英亩左右的林地，造成了至少85人丧生。此次火灾震动朝野，自此美国林务局就开始把主要精力从伐木管理上转移到了扑灭野火上来。可怕的是没有人意识到野火在林区的生态平衡中扮演着重要的角色，这些野火对于维护美国西部的林区生态健康至关重要。比如有些耐阴的林木如果没有野火定期的来清理一下就会过分增长。美国林务局数十年如一日的压制野火使得许多林区树木密度过大，一片片面积巨大的森林因此长成了超级火柴盒，一旦起火破坏力惊人。这一切终酿苦果，如今美国每年用来扑灭野火的费用高达200-1250亿美元之巨，美国成了超级野火频仍的国家。

经济衰退就像野火，定期出现，把那些庞氏融资或是投机融资的经济体毁灭掉，如果拼命压制经济衰退，就像拼命压制野火，最后就会酿成超级野火。2008年全球金融海啸爆发的时候，中国本来要陷入经济衰退的，但被中国政府用4万亿经济刺激计划阻止了，结果中国眼下将要面对的债务危机会是所有金融危机中最厉害的一种--超级去杠杆化。超级野火就是超级去杠杆化的完美比喻。

二.量化的看待中国债务问题和房地产市场

如果上面那个故事和比喻还略带感性，那么通过广义货币(M2)，我们就可以很清楚的了解中国债务周期的具体进程--大概在什么时间点范围会出现大的拐点，以及会发生什么样的金融风险。M2为什么这么重要？因为M2同比增速可以用来衡量一个国家整个债务扩张的速度。在展示M2同比增速的数据之前，笔者需要指出在中国，整个债务扩张主要是由房地产推动的。这个论断是通过数据分析得出的：根据惠誉2015年的研报，中国的银行以房地产为抵押物的信贷资产总额自2008年末以来增加了400%，而其他类型抵押物的信贷资产总额只增加了260%。中国的银行信贷资产总额中有40%是以房地产为抵押物的。同期，住宅房贷总额增加了超过3倍，而以房地产为抵押物的企业贷款总额增加了几乎5倍。在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。最新从银监会得到的数据是，2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款，及以房地产为抵押品的贷款，对贷款总额的占比为38%。房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行，信贷中的权重可能更大，危害也可能更大。根据麦肯锡去年的债务研报《Debt and (not much) deleveraging》，中国有接近一半的债务都与房地产有关。

房地产周期就是债务周期。这就是中国房地产的金融经济学本质。而M2同比增速是用来衡量一个国家整个债务扩张的速度的数据，那么M2同比增速和房地产价格之间是什么关系呢？让我们来看图1：

图1：M2同比增速（蓝色，左轴），70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比（红色，右轴）

如图1所示，M2同比增速和房地产价格同比增速在趋势上正相关。这验证了笔者的研判：中国的债务扩张主要是由房地产推动的，以及房地产周期就是债务周期。为了保房地产，M2就必须保持高速增长。由于中国社会融资总量的大概一半用来支付利息支出，中国的宏观融资已经庞氏融资化，因此M2必须保持指数级的增长，才能满足宏观庞氏融资对货币供应的需求。而目前M2要保持指数级的增长，M2同比增速就必须达到20%左右，远远高于目前13%左右的水平。即便是这样，目前中国的M2同比增速在世界主要经济大国里都是最高的。下面我们通过数据图，来将中国和其他主要亚洲经济国家和地区的M2同比增速作比较。

如上5图所示，日本，韩国，泰国，马来西亚和台湾都是亚洲模式的典型代表，比较他们与中国之间的M2同比增速更能看出问题。可以看出中国的M2同比增速远远高于其他亚洲模式国家或地区的相似发展阶段的水平。这最终导致中国的宏观杠杆（债务对GDP占比）远远高于亚洲平均水平:根据IMF和亚洲开发银行数据，目前亚洲除日本和中国以外的所有国家和地区的宏观杠杆水平为190%,而中国为280%。为了成全过去这一轮长达十五年的房地产超级牛市，我们用超高的M2同比增速把国家推到了债务悬崖的边缘。

中国已经走到了债务扩张的极限。

三.超级大转折下的财富大配置

没有了房地产繁荣对宏观流动性的巨大要求，中国的M2同比增速远远不需要现在这么高，虽然那个时候M2同比增速比现在显著下降，但更多的生产要素会流向实体经济。中国经济最根本的腾笼换鸟之策就是终结房地产的繁荣。

中国要想成功去杠杆，M2同比增速就必须降下来。而且参照其他亚洲模式国家或地区的相似阶段的发展经验，中国M2同比增速的下行空间巨大，底部可能会是个位数。考虑到中国房地产繁荣的代价就是M2同比增速保持双位数的高增长，而目前中国经济已经无法承受M2同比增速保持双位数高增长所带来的极高宏观杠杆，中国经济要想突围，则M2同比增速的下行空间巨大，如此中国房地产必然要向下大幅度调整。当然也可以阶段性的强行推高房地产，但其结果会很惨，这个可以参照2015年强行制造国家牛市和强行硬挺人民币汇率的代价。所以目前中国房地产可以顺应规律，进入超级熊市，也可以逆天死撑，最终以非常暴力的方式进入超级熊市，而中国经济也会被拖入深渊。

总之，房地产继续繁荣已经和中国经济软着陆完全不兼容。是的，曾几何时，房地产繁荣等于中国繁荣，但今非昔比，中国目前的宏观杠杆已经到了触发金融危机的地步，房地产繁荣依赖的高杠杆已经到了刀口舔血的收尾阶段。所以，再拿过去的经验来看待房地产和中国经济的关系，就会犯下致命的错误。

房地产不死，中国经济就没有希望。这是房地产和中国经济最后的机会：房地产必须探底，这不仅是中国筑底反转的必经之途，也是宏观金融经济学的规律。这里笔者想提醒大家注意的一个研判就是：中国M2同比增速的下行空间巨大，底部可能会是个位数，因此房地产价格同比增速的下行空间也会非常大，人民币也会随之大幅度的贬值。由于中国人的财富中最大的一块就是房地产，相当大一部分人（尤其是富人）的身价会大幅度缩水。由于要对冲人民币汇率和房价向下的大幅度调整，美元兑人民币汇率和黄金人民币价格会进入超级牛市。当然由于国家管制，配置美元会越来越难，这个时候就只有多配置实物黄金。趁国家没有禁止私人大量持有实物黄金之前，大家应该抓住这个自由，多多持有黄金。要知道美国在1934--1975年长达41年的时间里都禁止私人拥有黄金，难保中国在情况紧急的时刻，不会对私人拥有黄金进行适当的限制。

在房地产掉下神坛的最后时刻来临前，这也许中国人财富大配置的最后的机会。当然，不少人除了美元现金和实物黄金之外，还想增持股票债券等金融资产。关于这类金融资产，笔者已在上期专栏《钱逃离中国，也没去美国，去哪里了？》一文中做了充分阐述“风险资产处在资产价格通缩的下行压力之下，必须减持，不管行情多火，都是刀口舔血。大家应该意识到，资金逃离的不是中国，向往的也不是美国。资金逃离的是资产价格通缩，向往的是资金安全，再是保值，最后是增值。因为最终的保值增值恐怕不在于投资的高明，而在于耐心，耐心等待资产价格通缩结束，全球货币供应筑底反转。”