过去半年以来有些事，让我担心中国人民银行在利用一些会计化妆术和金融衍生物，掩饰外储消耗的规模。在中国外汇管理局官网读到：“2015年7月，银行远期净售汇975亿元人民币(用外汇远期合约售出美元的人民币计价)，8月银行远期净售汇4284亿元人民币。”后来发现，2015年8月银行远期净售汇是头7个月远期净售汇均值的五倍多。巧合的是8月份正是人民银行创下最高单月外储消耗额纪录的月份——为硬撑人民币汇率，其共消耗939亿美元。这表明人民银行在硬撑人民币汇率的过程中，遇到了外储资产流动性不足的问题。

　　推理一步，我怀疑人民银行在利用其代理服务器(执行其公开市场交易指令的银行)的资产负债表和表外交易，掩饰其外储消耗的速度和流动性不足的尴尬。比如代理服务器利用远期净售出美元来支撑人民币汇率，然后和人民银行签订美元外汇期货合同，以便在将来某个时间从央行手里拿到美元，来履行这些售出美元的外汇远期合约。后来我的想法被高盛研报证实。高盛在去年10月中的一份研报中指出：“中国人民银行可能利用了远期外汇合约，外汇委托贷款等交易形式，通过充当其代理服务器的中资银行干预人民币汇率，并掩饰其外储消耗的速度。人民银行的这些代理服务器可能利用自己的外汇期货头寸，帮助其应对资本外流对美元的巨大需求，同时央行与这些代理服务器签订外汇期货合同，来对冲他们的期货头寸。”

　　这些情况再结合人民银行外储资产减少的数据，让人深感大为不妙。2015年8月外储消耗939亿美元;9月份消耗432.6亿美元;10月份增113.9亿美元;11月份消耗872亿美元;12月份消耗1100亿美元(创有记录以来当月最大，打破同年8月的纪录)。中国2015年全年累计消耗外汇储备5126.6亿美元，创有记录以来最大年度纪录。2014年末中国外汇储备余额3.84万亿美元，所以2015年人民银行共计消耗了13.35%的外储去死扛人民币。这个数据堪称惨烈，几乎要追赶1997年的泰国，而泰国在1997年最高消耗了超过30%的外储来扛汇率，期间也大规模地动用了外汇期货来死撑泰铢。结合我接触到的其他数据，基本可以看到，目前人民银行外储资产中的流动性头寸应该在5500亿美元左右。照这样死撑下去，到今年8月份左右，外储资产中的流动性头寸恐有耗尽之虞。

　　除了外汇期货之外，人民银行的外汇储备委托贷款也值得关注。目前外管局对于外储委托贷款的余额总量一直是讳莫如深，然2014年年中就有业内人士推算其规模在3000亿美元左右。外储委托贷款作为委托贷款的一种，委托人是国家外管局。外管局委托商业银行将前者所持有的外汇储备，以外汇贷款的形式借贷给需要用汇的企业。外汇储备委托贷款是央行把外储资产传输给其代理服务器的一条重要渠道。可怕的是，由于作为委托人的外管局不具备贷前审查、贷后管理等商业银行风险管控能力，这些被输送给代理服务器的外储资产的风险管控，完全依赖被委托的代理服务器。这让我想起了目前中国风行的P2P金融，你把钱投给了他们，你完全不知道他们用这些钱投资了什么项目，有多大风险。外汇储备委托贷款是不是P2P金融精神在人民银行层面的体现?须知风险管控可是金融安全的生命线。

　　考虑到目前不少充当人民银行代理服务器的中资行，都在经历越来越严重的美元流动性短缺，笔者有理由怀疑这些代理服务器，可能利用外汇储备委托贷款渠道所输送过来的外储资产，做了不少高杠杆的质押融资，以及外汇期货等金融衍生物交易来筹措美元流动性。

　　人民银行和其代理服务器之间的这些交易，让我想起了安然(Enron)用来修饰账目的合伙公司以及汉能的关联公司。鉴于人民银行动用的会计化妆术和金融衍生物背后的高杠杆，中国的外储数据和现实比较起来，很有可能成了科幻小说。

　　鉴于人民币汇率保卫战形势愈发严峻，且有往持久战发展的趋势，中国政府应该着手审查人民银行与其代理服务器之间的交易账目，特别是表外资产和表外交易，以及这些交易涉及的外储资产规模和金融杠杆，切实做好风险管控，防止事态失控时才真相败露。

　　我已在《人民币汇率贬值的金融本质》一文中，揭示人民币汇率稳定对美国资产价格的稳定和美联储加息副作用的控制意义重大，我建议中国政府可据此强烈要求美联储和人民银行签订外汇互换协议，因为人民银行的外储流动性头寸难以持续支撑人民币汇率。如果美国拒绝，中国撑不住了，可以宣布放弃外汇管制，让人民币一跌到位。阿根廷比索一天跌了41%，目前市场反应积极;人民币虽然不必这么极端，但是时候从死撑的位置考虑逆向思考了。人民币一跌到位，热钱投机者深度套牢，恐只有锁仓去度假一途，如此一来短期热钱就变成了长期的站岗哨兵。另，A股市盈率高估举世诟病?若人民币显著贬值，则A股就有价廉物美之可能。等资金都有了耐心，不再快进快出了，中国可以再给他们讲慢牛的故事。

　　目前人民银行的这种对抗金融经济周期，硬撑人民币汇率的高杠杆操盘方式，是极其危险的，亡羊补牢，未为迟也。

　　附：

　　吴迪：人民币汇率贬值的金融本质

　　最近人民币暴跌让我想起一则旧事。2013年中，有朋友称与中国总理李克强乃旧友，知我忧心中国经济，邀我写一份建言报告，他可代为呈上。我便写了一篇报告力陈：关于汇率的诠释，主流专家乃至美国政府都爱从贸易口径入手，但中国应从货币供应和债务融资的角度入手，并调整汇率策略。兴许是这观点过于特立独行，报告最终石沉大海。

　　过去两年，我在《联合早报》发表很多文章，阐述中国债务危机的金融本质。中国经济面临的困境的本质是什么?借用美联储的术语来讲，中国现在面临的主要问题，就是融资抵押品和质押品链条的系统性断裂，和外生性货币的坍塌。现在中国的最重要的抵押品是什么?是房地产。

　　再谈外生性货币的坍塌。国家的货币供应有两大块，一大块是外生性货币，外生性货币就是通过公共债务派生的货币供应。还有一大块是内生性货币，即私人资产或债务的证券化，然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程，所制造的大量货币供应。衡量中国外生性货币供应是否充足的一个重要变量，就是广义货币(M2)同比增速，因为根据金融数据和分析工具服务商WIND资讯的数据，这个变量和中国最重要的融资抵押物(房地产)和质押物(股票)价格高度正相关，意即M2同比增速越高，主要融资抵押物和质押物的价格就越坚挺。

　　但问题是M2增速的拐点早在2009年11月份就到了，从那个时候的近30%一路崩塌到如今的13%。与此同时，融资抵押物和质押物(广义讲就是人民币资产)价格开始出现通缩压力，以人民币资产进行抵押质押的杠杆融资，开始大量向投机和庞氏的极端转化。当融资活动中投机融资和庞氏融资比重达到一个临界点，资产/抵押物质押物价格会出现大面积大幅度的跳水，坏账大面积产生，信用/债务链条就会全面断裂。汉能股价被腰斩以及今年6月爆发的A股超级股灾，就是这种情形的预演。如果房地产具有股市的流动性和做空机制，其后果亦不堪设想。因此，以M2增速为衡量的外生性货币坍塌，是中国金融危机的风险源头。

　　这一切和人民币汇率有什么关系?中国的基础货币主要来源于外汇占款(外汇占款对基础货币占比一直在100%左右)，因此要使基础货币增速进入上升通道，就必须使外汇占款增速进入上升通道。外汇占款增速自2008年6月以来一直在崩塌，在人民币汇率如此坚挺，贸易顺差对国内生产总值(GDP)占比持续萎缩的情况下，要想给外汇占款增速筑底几无可能。

　　为了使中国顺利度过超级去杠杆化，需要在中长期使M2增速和外汇占款增速进入上升通道，因此人民币汇率有战略贬值的需要。这不是基于促进进出口，而是出于稳住人民币资产价格的根本需要。和主流经济学家的观点不同，笔者认为评估人民币汇率战略贬值的意义，衡量的指标不是对出口的促进，而是中长期对M2增速和外汇占款增速的提升作用。只有这样，才能阻止融资抵押品和质押品链条的系统性断裂，和外生性货币的坍塌。

　　这就是我研究中国债务危机的一个重大发现：人民币资产(房地产或股票)价格实际上就是一个货币现象，但其关键的货币变量不是货币供应的绝对值，而是其增速。在中国，要研究资产价格中长期走势，最重要的货币变量就是M2增速，而不像市面上广泛流传的M2绝对值。不少专家用中国的M2超过美国来危言耸听，其实那不代表任何东西，尤其是不代表中国的流动性泛滥。中国的M2增速坍塌五年多了，这本身表明中国是在走向流动性枯竭。

　　而这和人民币汇率有莫大关系，因为中国的货币供应主要来自外汇占款，人民币汇率的长期坚挺，直接导致中长期外汇占款增速的坍塌，从而导致M2增速坍塌，进而导致人民币资产价格一步步进入通缩，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂，和外生性货币的坍塌的金融风险开始凸显。

　　汇率本质是中国对抗系统性金融风险，资产负债表通缩和超级去杠杆化的关键。人民币战略贬值多少才够呢?要使外汇占款增速和M2增速明显筑底上升就够了。因为那样一来，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂，和外生性货币的坍塌的金融风险，就基本解除了。

　　国与国之间进行M2的比较是很危险的一种误导：M2增速对人民币资产很重要，对美元资产却意义不大，美元资产得看商业财务(financialbusiness)、金融市场上通流的票据(credit market instruments)、负债水平(liability level，属于“金融机构内生性货币”)的同比增速。这个数据从美联储每季度的美国金融账户(Z.1release)数据中可得到。我研究美联储的数据发现，二次汇改后，人民币汇率与美国金融机构内生性货币增速高度正相关。也就是人民币越升值，美国金融机构内生性货币增速越快，美元资产越会上升。人民币汇率升值，就是中国对美国金融机构最大的融资补贴，是美国复苏的幕后大功臣。没有人民币十年如一日的升值，美联储的量化宽松很可能会失败。过去多年美国如此执着于人民币升值，台面上讲贸易理由，本质却在金融。

　　贸易只是表象，汇率本质是对抗资产负债表通缩和流动性枯竭的关键。人民币战略贬值是否到位，当以此为准绳。人民币战略贬值应“宜将剩勇追穷寇，不可沽名学霸王”。

　　(作者是中国独立经济研究学者;来源：联合早报)

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