2016年伊始，人民币汇率问题进一步升温，这基本归因于新年后人民币兑美元汇率贬值再提速。在2015年初出版的《旧格局与新周期——全球金融周期下的中国经济》一书，我们曾指出：“在2015年及之后的若干年里，人民币和人民币汇率何处去应是影响我国经济的核心问题之一。”事实上也确实如此。在岸美元兑人民币汇率突破6.5并逼近6.6，离岸则在站稳6.6的基础上一度快速击穿6.7，上述两汇率较去年同期的6.2相比分别贬值约5.7%和7.0% 。对人民币汇率而言，这一年度贬值幅度近二十年罕见。

　　自2015年11月以来的走势，这与2014年11月-2015年3月的情形相似(当时人民币在岸和离岸汇率快速贬值约3%)。也不排除国内监管部门借金融市场淡季之机，主动放任市场贬值以释放一部分积累的贬值压力。近期人民币汇率市场情势已与过去几年大为不同，但不可否认的是，相当一部分市场参与者形成一致的人民币对美元贬值预期，已经形成了相当强的内生动力，此次贬值幅度、速度和压力将更大。监管者的干预难度要远远大于前几年。

　　人民币汇率承压的原因

　　造成人民币汇率贬值压力的原因很多，如美联储加息、美元对全球主要货币升值、美国经济运行态势相对良好以及中国经济下行等等。对投资者来说，以美元计价的资产将更有吸引力。而美元加息、美元走强无疑更增强了美元资产的吸引力，而境内资产的投资收益率下降也加剧了境内资金外流的现象。 

　　此外，汇率贬值也并非就是世界末日(汇率的属性是货币的对外价格，汇率趋势性波动的作用是平衡国际收支和调节国家间的国际竞争力)。虽然中国经济的运行态势仍然较好，但国际收支边际趋势持续恶化，造成综合竞争力确实弱于美国，都将会持续影响汇率走势。

　　人民币汇率贬值压力固然在近半年才显现，其实有相当长的周期背景。在我们看来，贬值压力的出现和积累，与2008年后中美经济周期和货币周期走向持续分化紧密相关——中国经济已从美元宽松、顺风顺水的旧格局、旧周期(2001-2011)，逐步转向美元趋于紧缩、逆风寒流频发的新格局、新周期(2012年至今)。这不仅是外在体现，也是美元占主导的信用货币体系下的经济周期循环的一种表现。 

　　首先，与2008年后中美经济周期和货币周期走向大分化关系密切。2008年金融危机后，美国政府各部门的资产负债表的深度调整、改善低效产能、企业出清，以及信息科技、能源技术革命等途径，都较为有效地化解了历史积累问题并提升了竞争力。而中国经济则面临消耗了大量“繁荣年代”积累的资源储备，产能过剩和天量债务等系列难题，经济下行的压力逐渐暴露，进入了三期叠加的“新常态”。在上述背景下，2013年后，美国货币政策趋于收紧、美元进入强势新周期，而中国货币政策又不得不持续宽松，直接导致两国综合投资收益率利差持续缩窄。在此背景下，人民币汇率要盯住美元的难度越来越大。再加上，过去一两年发达国家和主要新兴市场国家货币均对美元大幅贬值，已使得调整极为有限的人民币汇率越来越缺乏弹性。 

　　其次，与美元流动性增长放慢关系密切。由于美元的地位(美联储是全球储备货币或基础货币的主要供应方)，多数国家的基础货币投放和流动性供给都与美元有关系。我国在过去十余年里一直以美元储备货币，通过外汇占款投放基础货币。由于美国的需求过剩但储蓄不足，而以中国为主的新兴市场却存在过量储蓄。因此通过经常项目逆差扩大的方式，美国在净进口的同时向全世界输出了大量的美元。而在金融危机后的美联储量化宽松时期，则通过资本项目又向全球输送了大量的美元。在2001～2008年这段时期，美元流动性快速扩张，近似于美联储对全球实行货币宽松政策。但2012年后，美国经常项目赤字已持续收窄，联储退出“量宽”和加息则使得全球美元回流，美元的稀缺性不断加剧，这一轮近似于美联储对全球实施了紧缩的货币政策。2009年后的信用扩张(包括我国在内的许多国家货币供应量上升)，美元回流导致的外汇储备下降压力会进一步恶化货币的美元储备覆盖比率，都将会给汇率带来持续压力。

　　最后，与当下的主权信用货币体系关系密切。在美元为主导的全球主权信用货币体系下，中心国家(美国)向外供应储备货币的主要方式是国际收支。如果货币供应过多，则全球流动性充裕，经济增长热度相对较高，但也意味着中心国家的国际收支(特别是经常项目赤字)严重失衡，最终引发不是美元信任危机就是美国国内资产泡沫破裂;但如果货币政策走向紧缩，美国国际收支状况得到改善，甚至美元大量回流，则又会导致全球流动性紧缺。如果其他国家的宏观政策不能跟随美国的政策方向，则汇率通常就会面临较大的调整压力。在最近的人民币汇率以及近几年来的欧元、新兴市场国家货币对美元汇率多数是这种情形。如果国际货币体系不变，则特里芬困境下的周期循环就会多次出现。

　　人民币汇率的前景和影响

　　从经济基本面的角度看，人民币汇率的贬值压力具有深刻的周期性背景。想要通过结构性调整和改革红利释放等方式，显著改善中国全球经济竞争力，都需要较长时间。目前国内经济下行压力较大，财政政策还需要更加积极，除非万不得已货币政策显然难以大幅收紧。虽然美联储急速、大幅收紧货币政策的可能性不大，毕竟美联储新一轮加息才刚刚开始，美元收缩的周期显然难言完结。中长周期看，人民币汇率难免需要经历经济下行周期的考验。随着美元流动性收缩，特别是石油美元等趋于瓦解，我国的美元储备还是十分宝贵的，个人认为不应该过多消耗在难以达到预期目标的行动中。

　　从市场运行的层面看，经过近期的快速贬值，人民币汇率的贬值压力已得到一定程度的释放。但目前相当市场已形成较强的人民币贬值预期，微观层面可观察到境内居民部门的换汇动力有所增强，外汇储备的下降速度也很快，货币当局干预的难度显著增大。此外，特别需要关注的是，离岸市场与在岸市场之间的巨大点差使得离岸市场汇率对在岸市场有较强的牵引作用，而在岸市场汇率跟随离岸市场贬值也进一步强化了离岸市场上的人民币汇率贬值动力，一个相互强化的反馈机制基本形成，这也大大增加了干预的难度和成本。

　　如果汇率继续贬值，会有什么影响?这个话题很大，简单说就是有利有弊，有人欢喜有人忧，要尽力避免汇率失控式贬值以及其所导致的恐慌情绪蔓延，也要避免外汇储备过快流失、保障国际支付等绝对安全。汇率快速贬值甚至一次性贬值，可能是短期内一个解决人民币贬值压力的办法，但也会带来一些问题：比如导致本币计价的资产贬值以及美元计价的负债升值，从而会大幅增加美元净负债较多的企业或者行业的信用风险;可能无法消除市场贬值预期，加剧资本外流和市场恐慌，并引发国内流动性紧张和人民币计价资产系统性重估的风险等。

　　总的来说，人民币汇率所面对的环境和形势复杂而严峻，既需要充分考虑市场的运行规律和各参与群体对政策的后续反应，也要合乎经济理性和市场规律，还需要知道必须防守的底线是什么。

　　(作者毕业于中央财经大学，是宏观经济与货币金融领域研究专家;来源：秦朔朋友圈)

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