它们是利润的吞噬者，也是秃鹫眼中的“盛宴”——中国上万亿不良资产凶猛爆发，引来全球对冲基金的虎视眈眈。

　　近期，全球私募巨头KKR联合东方资产，成立了投资中国不良资产市场的合资公司。轻金融同时获悉，高盛也来了，正在内地寻求不良资产合作机会。

　　不过，在掘金不良资产的巨头中，尤以知名投资大师霍华德·马克斯和他的橡树资本为代表。他们先是低价收购濒临破产公司的资产，再通过重组后高价卖出获得巨额回报，被称作“华尔街秃鹫”，成为全球最大的不良债务投资者。

　　最近几年，橡树资本在中国不良资产市场动作频频，他们怎么看待中国不良资产市场的机会?会如何行动?

　　全球最大不良资产买家如何炼成

　　霍华德·马克斯被内地投资市场熟知，更多源于他是一位价值投资大师。他成功预言了2000年科技股泡沫破裂和2008年金融危机，在华尔街声名鹊起;他上世纪90年代开始写“投资备忘录”，成为华尔街的必读，连巴菲特也说“我第一时间打开并阅读”;他的投资书籍《投资最重要的事情》，在内地投资圈负有盛名。

　　在1995年，霍华德·马克斯与同伴联合创建美国橡树资本管理公司(Oaktree Capital Management)，目前公司在全球17个城市中共有超过900名员工，并已经在纽交所上市，截至2015年6月30日，旗下管理资产1030亿美金。

　　如今，橡树资本已经发展成为一家全球性的另类资产管理公司。他们的投资组合中，包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。目前，橡树资本也是全球不良资产最大买家。国信证券数据显示，截至2014 年底，橡树资本不良资产方向配置规模达185 亿美元，占资产总规模20.4%。

　　图1：不良债权投资在橡树资本托管资产规模中占据较高比重 

　　数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

　　橡树资本是如何在不良资产市场掘金的?霍华德曾说“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”从橡树资本的成功案例研究来看，要得益于逆向投资，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，在危机解除后取得了非常出色的投资回报。

　　这是一个典型的变废为宝的行业。以低廉的价格投资债台高筑或濒临破产的公司，却又往往能通过重组使之起死回生，尽可能快地获取高额回报。当然，他们还把避免损失摆在第一位，对任何一家公司的投资额不会超过总资产5%，而且投资优先债务、银行贷款和债券等拥有强大追索权的债务。

　　这样的策略下，橡树资本的长期历史业绩非常出色。数据显示，自1988年成立到2014年，橡树资本困境机会基金完全跑赢标准普尔500指数，获得23%(复利)的毛内部收益率，同时取得17%(复利)的净内部收益率。并且投资及收回资本均非常迅速。历史业绩来看，自投资期开始，平均4-4.5年即可收回投资本金，平均6.5-7年即可收回全部投资收益。

图表2：橡树资本的不良资产投资项目能够获得较高的投资收益率 

　　看好中国不良资产市场

　　橡树资本进入中国内地市场已有10多年历史。从2004年开始，橡树资本已在中国以股权投资的形式投资约8.5亿美元。

　　2013年，橡树资本正式涉足不良资产市场，作为首批QDLP(合格境内有限合伙人)境外机构之一，在中国发行了不良债权基金。2013年11月，中国信达资产和橡树资本订立一份谅解备忘录，共同投资中国不良资产及合作投资中国以外市场的不良资产。2015年5月，通过与信达资产的合作，橡树资本在中国完成了首笔不良资产收购。

　　橡树资本还帮助中国投资者进入海外的不良资产投资领域。2015年10月，上海橡树一期海外投资基金合伙企业(有限合伙)通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，完成了10亿元人民币基金的募集，投资于由橡树资本管理的境外困境债务基金。

　　霍华德·马克斯也表达了对中国不良资产投资市场的乐观。“中国这么大的不良资产规模，除了四大AMC(资产管理公司)之外，肯定还能容纳下多家体量可观的不良资产管理公司”。

　　马克斯曾表示，投资不良资产有三个要素，首先是公司不明智的信贷，第二是无法偿还债务的公司出现，第三是可靠的债务重组体制和法律机制。在他看来，中国已经具备前两个机会，关键是中国能否有独立的解决不良债务问题的制度安排。第三点也使得橡树资本此前对中国不良资产市场保持谨慎。

　　随着中国不良资产市场的猎食者越来越多元，从业者颇为关心的是，当前中国的不良率仍未见顶，不良资产投资未来回报情况如何?或许，可以从橡树资本的盈利情况中得到启示。

　　根据国泰君安证券研究，直到2009 年之前，橡树资本的盈利都是伴随不良率的上升而下降的，2009 年不良贷款率达到峰值后亏损幅度大幅降低;2012 年后盈利状况一直较好。银行业不良贷款率的改善，同时促进了橡树资本经营业绩的改善。