2 月 7 日，外管局公布 2017 年 1 月中国央行外汇储备余额跌破 3 万亿美元，引起市场广泛关注。自 2014 年 9 月以来，外汇储备持续减少，最新公布的 2017 年 1 月外储跌至 29982亿美元，相较 2014 年 8 月的外储额缩水了 24.5%，回到 5 年前水平。 

我们通过梳理各方面公开信息后发现，我国政府持有的外汇储备“弹药库”远不止央行外储余额的 3 万亿，还有很大一部分“影子外储”没有包括在官方公布的外汇储备口径中。

曾任国家外汇管理局综合司司长的管涛博士公开表示过“ 近年来我国创新外汇储备运用，向四朵金花、中投、政策性银行、丝路基金等机构的注资，以及通过商业银行发放的委托贷款等，都已经从公布的外汇储备余额中做了剔除。如果仍是央行股权或者债权，则记录在央行其他外汇资产项下；如果是由财政部发行特别国债购汇注资的，则已经移出了央行资产负债表。

我国未计入外汇储备中的这部分“影子外储”到底有多少？本文梳理现有公开信息，发现我国除公布的外汇储备金额外，还拥有约 20997.16 亿美元的“ 影子外储” 。 其中向中投公司注资约 4472.69 亿美元，向四大行和股份制银行注资约 4683.99 亿美元， “四朵金花”、“两枝绿叶”管理外储规模估计为 1 万亿美元， 国新国际资产中外汇储备约为 134.1 亿美元。

我国外汇储备有两大管理体系，一大体系是隶属于财政部的中投公司，另一大体系是外管局及其旗下的“四大金花”、梧桐树、银杏叶、绿玉曼陀罗和国新国际等分支机构。由于很多信息只公布到 2015 年，所以我们的估算以最新公布的数据为准。

一、 中投公司

外储注资约 4472.69 亿美元

中投公司方面，其业务承担者包括中央汇金、中投国际和中投海外，后两者着重于外储运用。其中， 2011 年成立的中投国际承接了公司当时所有的境外投资和管理业务，主要开展公开市场股票、债券投资，对冲基金和房地产投资，泛行业私募基金委托投资、跟投和少数股权财务投资。而 2015 年 1 月成立的中投海外，则是以直接投资和多双边基金管理为主。

财政部对中投公司的注资分为三个阶段：

2007 年 6 月 29 日，第十届全国人大常委会通过了由财政部发行 1.55 万亿人民币特别国债的议案。按照当前美元兑人民币汇率，这一特别国债数额相当于约 2000 亿美元，成为中投公司的资金来源。

2012 年 2 月 15 日，外管局向中投国际注资 500 亿美元。

2015 年 1 月，财政部通过向央行发债 1000 亿美元注资中投海外。

根据中投公司官网上公布的年度净收益率数据，可计算出截至 2015 年底，中投公司外储注资合计约为 4472.69 亿美元。

向国有金融机构注资约 4683.99 亿美元

中投公司曾多次通过中央汇金使用外储注资国有金融机构，具体注资方式为财政部发特别国债募集人民币，再用该人民币从外管局买外汇储备，然后通过汇金注资金融机构。

尽管中投公司对各国有金融机构注资的时间和规模都不公开，但是我们发现在各大主要国有银行财务报告中公布的十大股东数据中，频繁出现中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司和梧桐树投资平台有限责任公司这三个名字。关于梧桐树公司们会在之后详细论述，我们推测中央汇金投资有限责任公司和中央汇金资产管理有限责任公司在这几大银行中的股本即为中投公司对它们的注资。 截至 2015 年底，中投公司对国有金融机构的注资约为 4655.86 亿美元，至 2016 年三季度末，中投公司对国有金融机构的注资约为 4683.99 亿美元。

二、外管局系影子外储规模更不透明

外管局的外汇储备管理体系相比中投系来说就更为神秘了，外管局旗下成立了一系列投资公司专注于不同国家不同领域的投资。

“ 四朵金花” 、 “ 两枝绿叶” 管理外储规模估计为 1 万亿美元

“ 四朵金花” 指的是华新、华美、华欧和华安投资公司。华新的投资地为新加坡，但由央行驻伦敦代表处代管；华美投资于美国，专注于房地产、私募股权和其他另类资产的投资；华欧主要投资于欧洲市场，专注于基础设施建设投资；成立最早的华安无固定投资区域，注册资本为 1 亿港元，美国主权财富基金研究所(Sovereign Wealth Fund Institute，SWFI)2015 年的研究数据显示，华安所管理的资产规模估计约为 4740 亿美元，在全球主权财富基金中排名第 6，但这个数据并非像其他主权财富基金是准确的数据。

“ 两枝绿叶” 指银杏树和绿玉曼陀罗。根据国内外媒体的梳理，银杏树与曼陀罗并非跟“ 华字辈” 平行，银杏树为华新公司全资所有；曼陀罗则极有可能为华欧公司所有。

“ 四朵金花” 、 “ 两枝绿叶” 管理的外储规模极不透明，我们很难得出具体数据，但是根据中外媒体的报道可猜测其规模应在 1 万亿美元左右。

梧桐树运作外汇储备委托贷款 933.58 亿美元

工商局登记信息显示，梧桐树公司成立于 2014 年 11 月 5 日，注册资本为 1 亿元，国家外汇管理局是唯一股东。其经营范围为：境内外项目、股权、债权、基金、贷款投资；资产受托管理、投资管理。

梧桐树公司的投资方式是外汇储备委托贷款债转股。所以外界猜测，梧桐树公司就是外汇储备委托贷款办公室的具体运作法人。为提高政策性银行外币贷款的投放能力，支持“ 一带一路” 和企业走出去，央行 2015 年通过梧桐树投资平台有限责任公司以外汇储备委托贷款债券转股的方式曲线注资国开行、进出口银行。注资时间及金额如下表所示：

根据梧桐树在国开行和进出口银行的占股比例和这两大政策性银行 2015 年资产负债表数据，可以计算出梧桐树截至 2015 年底在国开行和进出口银行的股本约为 451.34 亿美元和428.43 亿美元，与公布的注资金额 480 亿美元和 450 亿美元差别不大。

梧桐树公司在交行、工行、中行、农行和兴业银行都位列十大股东，根据其持股比例和这几大银行的资产负债表数据，我们可以估算得出梧桐树对几大国有商业银行的委托贷款金额截至 2015 年底约为 52.45 亿美元，至 2016 年三季度末约为 53.81 亿美元。

梧桐树注资丝路基金、亚投行和金砖银行共 772.8 亿美元

央行还通过梧桐树公司向丝路基金、亚投行和金砖银行注入大量外汇储备，这部分也从外汇储备官方数据中剔除，具体资金数目为丝路基金首期资本金中的 65 亿美元，亚投行获得注资 297.8 亿美元，金砖国家外汇储备库启动资本中的 410 亿美元。

国新国际资产中外汇储备约为 134.1 亿美元

国新国际投资有限公司是外管局系最晚成立的外汇储备管理机构，于 2012 年 5 月在香港注册，首期资本金 111.11 亿美元，由中国国家外汇储备和国务院国资委共同出资设立，主要职责是支持中国企业国际化经营，实现国有资本保值增值。经过多次增资，博远投资（外管局旗下中国华馨投资有限公司的全资子公司）控股 90%、中国国新（国资委直接监管）占股 10%。据其官网描述，截至 2016 年 9 月底，国新国际资产总额 149 亿美元。从这些数据可推测， 国新国际资产中外汇储备约为 134.1 亿美元。

综合以上各部分的估算，我们可以得出我国除公布的外汇储备金额外，还拥有约 20997.16亿美元的“ 影子外储。

本文作者天风证券宏观分析师刘晨明、宋雪涛，源自天风证券报告《有多少外储花开别处？——中国“影子外储”的规模估算》。