文/上海交通大学现代金融研究中心主任、安泰经济与管理学院教授潘英丽

本文认为，发达国家的财富增值在经济价值上已经比GDP创造重要好多倍，因而对外投资将是其重大国家战略，而跨境投资将是全球未来生产要素流动的主导模式或必然趋势。在此过程中，全球化出现了一些结构性问题，目前处于调整期。对于中国而言，应用改革来努力突破“小富不安”的困扰，将储蓄转化为投资，实现有效投资以及存量财富结构的调整。

有研究显示，因不同国家和地区的人口变迁，未来20年全球人口结构会出现严重失衡，中国、印度和撒哈拉以南非洲地区的人口在2030—2050年间分别都将超过所有高收入国家的总和。中国、印度和亚洲其他国家人口总和将达全球人口的50%。亚洲再加撒哈拉以南非洲的人口会接近甚至超过全球人口的70%。

美国国家情报委员会在今年1月发布的《全球趋势》报告中，从不同国家人口的平均受教育年限分析了发展水平的差距。2015—2035年间15岁到64岁的人口变化的主要特点在于：受教育年限低的发展中国家劳动年龄人口大量增加，受教育年限高的发达国家劳动年龄人口大量减少。印度未来20年会有2亿多新增劳动力人口，而中国未来20年会减少近9千万左右的劳动年龄人口，如图1所示。

报告还给出了人口年龄中位数的相关信息。其中尼日尔人口中位数2015年是14.8岁，也就是50%的人口年龄在15岁以下。这类幼稚、年轻的国家最大的问题是人力资本很难积累，人力资本投资的回报期也太过短暂。另外一端是人口老龄化的国家，最严重的日本，现在年龄中位数46.5岁。2035年时尼日尔的中位数年龄是16岁，而日本中位数年龄为52.4岁，也就是日本50%的人口年龄都将超过52岁。这两个极端反映出了全球比较大的深层次问题，全球范围内出现了人口结构的两极分化。欧洲和东亚人口老龄化日趋严重。撒哈拉以南的非洲和南亚等国家和地区，人口非常年轻，但是人力资本和物资资本的积累都非常有限。这种人口结构的地区失衡未来会越演越烈。

全球财富结构的失衡与两极分化

在这样的背景下，全球财富的结构失衡和两极分化也成为重要演变趋势。世界银行从社会的角度将财富分为物质资本、自然资本、人力资源和社会资本四类。其中人力资源又可以分成简单劳动人口和复杂劳动者，后者拥有较多人力资本积累，或可称为人才。世界银行定义社会资本是制度和文化的一种混合物。一国给定的资产能在多大程度上转化为可持续的国民福利，或给定资产带来可持续福利的有效性取决于社会资本的积累。以中国为例，本世纪以来，中国固定资产投资高速增长，物质资本的积累应该说已经不少，但是物质资本中有一些以鬼城、空城和重工业过剩产能的形式存在，它们显然难以转化为可持续的国民福利。笔者的理解是，社会资本与国家治理能力概念相近，国家治理能力是由广义的制度体现和支撑的。可以发现，这四类财富在不同国家和地区的分布也是严重失衡的。从全球布局来看，发展中国家简单劳动力很丰富，自然资源里的土地、环境，包括有些国家的矿产也是丰富的。但是他们物质资本非常有限，人力资本严重不足，最重要是他们的社会资本十分缺乏。发达国家的劳动人口将明显减少，物质资本、知识产权等已有相当的积累。

财富就经济学定义而言是某一时点上以往储蓄的加总。储蓄是当期收入减去消费后的剩余部分，是当年的财富增量，相当于可用于扩大再生产的社会剩余产品。收入则是家庭财富的源头。《全球趋势》报告以收入水平的高低将全球人口划成100等份，揭示了1988—2008年全球化过程中实际收入的分配格局。最贫困的撒哈拉以南非洲国家过去的20年实际收入没有增长；发达国家的中低收入阶层实际收入不仅没有增加，反而减少了，他们的实际收入水平还处在80年代早期的状态，详见图2。

英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫对发达国家2005年以来的家庭实际收入变化给出了更细致的透视。其中意大利几乎98%的家庭来自工薪或资产的实际收入停滞或下降。美国的这一数字超过了80%。大部分发达国家实际收入没有增加的家庭占比接近70%。美国权威的财富问题专家纽约大学Edward N. Wolff教授2016年9月完成的美国国家经济研究局工作论文中显示，2013年美国家庭财富净值的中位数为6.38万美元，平均值是50.87万美元，财富基尼系数为0.871。同年美国家庭收入的中位数为5.19万美元，平均数为7.26万美元，收入的基尼系数为0.574。美国家庭财富的中位数告诉我们，50%的家庭财富净值低于6.4万美元。这组数据显示90%以上的家庭是“被平均”的，他们的财富被平均拔高了。美国千分之一的家庭拥有的财富已与90%的家庭相当。且根据测算，1983年到2013年的30年中，美国家庭总资产的平均收益率达到2.27%，净资产的平均收益率为3.1%。因此我们从这些数据中得到一个判断：即美国GDP增长2%，家庭的平均工作收入将增加1452美元；财富增值3%，美国家庭财富平均增值部分将达到15000多美元。也就是说，美国财富增值的经济重要性已经是GDP增长的10倍。因此，不能简单地比较经济增长率，因为美国的经济重心已经改变，对于所有发达国家而言，财富增值将属于国家战略中最重要的部分。

但是作为财富管理目标的“财富增值”与GDP创造的社会意义是完全不同的。因为财富主要集中在少数人的手里。财富增值会导致贫富更大的分化。因此发达国家以遗产税等针对财产性收入的税收，以及作为三次分配的慈善事业可以部分缓解贫富的急剧分化。GDP创造则具有普惠意义，可以通过创造就业岗位惠及中低收入家庭。这也是特朗普出任美国总统后推出举措吸引美国的海外资本回流美国，包括振兴本土制造业的重要原因。

全球生产要素流动的主导模式及

其面临的共同挑战

目前，所有发达国家的财富增值在经济价值上已经比GDP创造重要好多倍，但其人口老龄化，创造财富的能力或GDP增长的能力是下降的，财富增值更多需要通过海外投资，分享中国的高成长，分享新兴市场经济体的高成长才能实现。因此对于富裕国家而言，对外投资是其重大国家战略。

更多劳动力在发展中国家，更多资本在发达国家。作为生产要素的物质资本与人力资源的结合需要生产要素跨境流动，而要素跨境流动主要有两个模式：劳动流向资本富裕的地区，或者资本流向劳动富裕的地区。而前一种可能性很小，因为其一，西方国家移民政策一定是吸引高端人才的，发展中国家高端人才走了，当地发展就更成问题了；其二，低端人群流向发达国家，通常形成难民危机，是地区性灾难向周边国家的扩散，很难为流入国承受或接受。因此，笔者一个基本判断是：跨境投资仍然是全球未来生产要素流动的主导模式或必然趋势。

而跨境投资的核心问题在于发展中国家缺乏社会资本，政局稳定、良好的社会治安、有效的保护私有产权法律制度等都相对缺乏，且高素质的劳动力或人力资本积累也严重不足。这些制约了社会资本的跨境流动和复制。在这样的背景下，美国主导的全球资本流转就开始偏向金融投机和套利。其背后的深层原因是，发展中国家的经济与法制环境并不利于长期直接投资，那么只能转向短期金融投资了。但这种通过短期资本流转实现增值的做法，从全球范围来看是缺乏合法性的。它是一种从新兴市场国家攫取财富的方式。但跨境投资也有很成功的案例，以中国引进外资为例，中国改革开放30余年中在利用外资上是非常成功的。通过利用外资，中国有了从“山寨”走向制造业强国的可能。在发展过程中，中国以优惠政策引入外资并与本地廉价劳动力和廉价自然资源相结合，同时也着力构建稳定的制度环境。不过，中国“走出去”却难言成功。中国跨境投资存在很多风险与挑战，主要是“东道国国家风险”或“文明的冲突”。东道国国家风险是全球跨境投资的共同挑战，欧美国家“走出去”的压力或迫切性远比中国更甚，因此，中国在抑制东道国国家风险方面是完全可以借助多边力量的，而不应单打独斗地发展对欠发达地区的单边投资和双边债权债务关系。

全球化调整的重点表现为

大国对外经济关系的调整

目前，全球化进入调整期，英国“脱欧入亚”、美国“从多边走向双边”、而中国倡导“一带一路”。但是当前并不面临“去全球化”或“逆全球化”，仅仅是全球化发展进程中存在一些结构性问题，目前处于调整期。

经济全球化可以分成三个阶段，首先是商品的自由贸易，然后是资本的自由流动，更深层次的是劳动力的自由流动。WTO和区域自由贸易区大都体现为各国政府在贸易自由化方面所做努力及其所形成的多边框架。在资本自由流动和资本账户开放度方面，发达国家因为其跨国企业更多更强，从而整体具有更高开放水平，但以911事件为界表现出前期上升后有小幅下降的趋势。发展中国家开放度低，但在全球金融危机前是持续提升的，之后出现普遍收紧的态势。未来，全球资本会向中国和印度等亚洲大国施加更大压力，要求其资本账户更加开放。目前中美之间的双边投资谈判，基本宗旨也是要为资本更为便利地双边流动和更好体现本国企业竞争优势而确定相应的政策框架。欧洲在货币一体化后已进入劳动力的自由流动或劳动市场的一体化，特别是欧元区东扩后，东欧廉价劳动力进入德国、法国和英国。一方面欧洲制造业已开始向外迁移，导致本土就业岗位一定程度的减少；另一方面东欧廉价劳动力进入，又占领不少当地服务业的就业岗位，从这个角度来看，民粹主义的强劲反弹也就很容易理解了。

而从全球化调整的重点表现来看，则表现为大国对外经济关系的调整。以英国脱欧事件为例，很多人认为是“去全球化”的重要标志，但是并非如此，这只是英国对外经济关系中的地区战略调整。因为在脱欧之前，英国在发达国家中率先加入了亚投行。“脱欧入亚”是其长期战略，背后的原因并不复杂。根据马丁·沃尔夫的测算，2022年中国、印度加上亚洲其他国家的GDP在全球所占比重将与所有高收入国家GDP占比相差无几，同时亚洲人口本世纪初直至2050年将始终占全球50%以上。只要这个地区不爆发战争，不发生大的种族冲突或恐怖主义袭击，其后的经济扩张趋势也是相对确定的。联系到英国高官关于英国航母也要来南海巡游的言论，我们更有理由确定英国正在实施“脱欧入亚”战略。因此，关注亚洲、聚焦亚洲也是全球化调整中经济重心转移的大趋势。

而美国的对外政策调整主要表现为从多边走向双边。对美国而言，在多边框架下协调成本极高而收益很小。比如在WTO多边框架下，美国试图通过多哈会合寻求农产品贸易自由化和更多的粮食出口，但是可谓一事无成。特朗普出任总统后立即从多边转向双边，退出TPP，调整北美自贸区中与墨西哥的双边政策。在发展双边经济关系方面，美国通常可凭借其强大的综合实力打压对方让步，以实现美国利益优先。因此，从多边走向双边并不代表全球化退潮，而是美国期望以对美国更为有利的方式推进全球化。

其实“一带一路”也是中国参与全球化的路径或方式的调整。从“本地生产、海外销售”转向“对外投资、产能输出”；从将欧美作为出口主要目的地转向将亚洲周边国家和“一带一路”沿线国家作为对外投资的东道国；并从“借钱给美国人购买中国产品消费”转向“借钱给年轻国家形成新生产能力”。这一战略调整的大方向无疑正确，但能否取得成功显然是有难度的，需要在推进策略和推进节奏上做出调整。

 “小富不安”与中国经济可持续发展的

微观制度基础

聚焦中国国内经济，经济结构失衡问题已有很多讨论。从可持续发展角度看，中国人口的代际失衡会是一个比较大的问题。中国1961年、1990和2015年的总和生育率分别是6.1、2.2和1.047。当上世纪50和60年代出生的这代人离开劳动市场，即2015-2030年间中国会面临人口老龄化的急剧变化。与人口老龄化相联系的是“未富先老”问题，和财富小有积累后的减值和不平等问题。根据经济日报社中国经济趋势研究院编制的《中国家庭财富调查报告（2017）》，2016年中国家庭财富净值平均为51万人民币，约合7.4万美元，大约是美国家庭财富平均值的七分之一，财富小有积累。中国有个俗语叫“小富即安”，但是当今社会普遍存在的是“小富不安”。

“小富不安”首先源于财富减值问题。主要体现在三个方面：第一，中国家庭财富65%～70%是缺乏流动性的房产；2016年财富增值的68%来自房价的上涨；大城市房价普遍存在泡沫并面临减值风险。第二，居民持有的金融资产长期存在亏损。Allen, Franklin, Jun Qian, Susan Shan, and Julie Lei Zhu（2015）的研究成果表明，1992—2013年中国股市长期投资收益率与经济增长的相关性仅为9.67%，并且统计意义上并不显著。相比较而言，德国、俄罗斯、日本、美国和巴西的相关性分别为85%、75%、65%、46%和43%。大致测算，中国投资者如果2000年将一元钱买入股票并长期持有，一元钱存入银行，2012年末股票净值还剩0.61元，银行存款经通货膨胀调整后还剩0.8元。第三，通过出口创汇积累的国民财富以官方外汇储备和民间外汇资产形式储存，中国外汇净资产存在负收益或持续减值。数据显示，2010—2016年间中国外汇净资产每年在1.6万～2万亿美元之间，每年平均亏损3.2%。2011年和2013年更是分别亏损5.1%和4.7%，详见表1。

“小富不安”的第二个问题在于财富分配的两极分化。虽然尚未看到权威的研究成果，但是与日本在创造“经济奇迹”同时创造了“社会平衡发展奇迹”相比，中国GDP增长奇迹却没有伴随社会发展奇迹。贫富分化、城乡间和地区间发展差距都在拉大。除了富豪外，财富并非“身外之物”，而是占人口99%的老百姓养老的物质保障，直接决定着老年生活质量的高低。因此在财富平均水平尚低且两极分化严重的情况下，富人存在“财产安全”焦虑，中低收入阶层则为如何养老而不安。相比低收入阶层的“后知后觉”，先富起来的都是“先知先觉”的人。他们恐惧民粹主义“均贫富”思潮，担心政府的“一平二调”，更有对民营资本“原罪”问题如何处置的种种不安。这是中国资本外流与人民币汇率不稳定的深层根源。

无论是源于资源错配和结构失衡的财富减值，还是贫富分化引起的财产安全方面的忧虑，都与中国的制度改革滞后、社会资本存在缺失有关。曾经有优势的城市土地国有制和金融的政府信用担保制度，其边际收益快速递减并走向反面；而行政配置资源、保护私有产权和财产税制等方面的制度短板的负效应则快速递增。实际上，“小富不安”反映了中国经济可持续发展的微观制度基础存在缺失。因此如何加快制度变革，强化社会资本积累，才可能有效用好新增财富（储蓄）和调整好存量财富的结构。

而克服“小富不安”首先需要解决如何用好储蓄或每年的财富增量。根据IMF统计，2010年以来中国的储蓄占比已超过整个欧盟和美国甚多。储蓄相当于传统农业社会农户家里的余粮，可用于扩大再生产，其重心是提高未来的生产力。当家庭成员日渐老去之时，我们最不应该或最不能允许的就是“糟蹋粮食”。20世纪50—60年代高出生率带来的人口红利如何才能有效地转化成未来的生产力？即储蓄需要用于投资。且如何实现有效投资以及存量财富结构的调整仍有大文章要做。

首先，需要做大做强有效率的企业组织。因为有效投资和有效率地组织生产都需要企业去执行。中国利用外资并非如“两缺口”模型所言用于弥补储蓄和外汇的不足，实际上是弥补中国有效率企业组织的不足。但中国在取得利用外资巨大成就的同时，一定程度上也延缓了本国有效率企业组织的发育和成长，进而成为今天阻碍中国有效对外投资的短板。而实现增量财富有效利用的制度要求有两个重心：保护私有产权和防范商业欺诈。“有恒产才有恒心”，只有有效保护私有产权，民营资本家和企业家才可放下包袱，做大做强实业，致力于创新、升级和可持续的“百年老店”经营。而防范商业欺诈，提高市场透明度，是市场有效配置资源的前提条件。如果无法区分优劣，金融体系就无法避免资源错配，甚至必然导致资源错配（偏好国有部门和有实物抵押的企业）。2010年以来在股票市场IPO融资中，民营企业占比已上升到70%以上，如果不能保护中小投资者防范商业欺诈，中国股票市场就可能从财政转移工具转变为财富攫取工具。因此，毫不留情地将搞欺诈的企业和持续亏损的企业“踢出市场”是未来改革和金融监管的重中之重。其中包括修改“破产法”，引入资本市场集体诉讼制度，加快政府职能转换与税制改革都是题中应有之义。

其次，需要拓宽产业投资渠道。产业发展的重心是与14亿老百姓的需要或最终需求相关的消费服务业，包括医疗保健、文化娱乐、旅游体验等。但目前中国仍存在阻碍消费服务业发展的三类瓶颈：一是市场准入管制，二是行业准则和纠纷处置机制的缺失，三是具有专业技能与职业操守的人力资源供应不足。消费服务业与制造业的本质区别在于生产、销售与消费是同时和即时发生的，具有很高的个性化和人性化要求；并且需要有服务质量、权利义务和责任的有效界定法则。因此，政府需要在放宽对外资和民营资本市场准入的同时，鼓励商业模式创新，加快行业经营规则的确立，加强市场监管，形成既保护消费者合法权益，又保护服务企业合法经营的制度环境。

再次，需要实施代际平衡可续型人力资源开发战略。这涉及生育政策、义务教育、再就业技能培训等公共产品提供和正规教育制度的改革。因此，建议政府放开生育、补贴二胎；促进婴幼儿服务与学前教育行业的规范发展；九年义务教育公共支出应由中央财政承担并按城市或地区受教育人数投放；改革和调整中等和高等教育资源的分配机制、教师职绩评价体系，加强学生批判性思维与创造力的培养；通过发放不可转让的“实名电子教育券”推进政府购买的再就业培训和专业技术评级制度，促进民间技术培训产业的发展。此外，高端人才是投资领域最重要的生产力。需要放宽投资机构平台建设，强化投资管理人才的资质要求和投资行为监管，吸引全球高端金融和投资人才促进我国金融业和产业投资服务业的发展。

最后，加快税制改革，引入差别遗产税等以财富为税基的税制，提高民营资本家的财富安全意识和社会责任意识。笔者在总结2003年国企改革争论时于2004年撰文提出设立差别遗产税制度解决“原罪”问题。建议推进私人财产登记和产权界定，对已有资产开征相对较高税率的遗产税，对此后积累的资产开征较低税率遗产税。遗产税的征收目的在于承认私有产权的合法性，并以此作为解决原罪问题和社会不公的可行途径。差别遗产税率需要依据中国国情，参考发达国家经验以及中国以往与之后的资本收益率差异来制定。此外，房产税和资本利得税也需要适时开征。而股票市场资本利得税的开征须引入损失抵扣，并选择市场相对低迷时引入，以缓解新税法对市场形成的冲击。

本文刊发于《清华金融评论》2017年9月刊