【编者按】本文系余永定在2018年9月9日举行的上海新金融研究院闭门研讨会“中美贸易战对金融市场的影响”上所做的主题演讲。

贸易战逐步升级，前景不明

从加征关税的角度来说，中美贸易战在逐步升级。2018年4月4日，美国贸易代表办公室宣布，自7月6日开始对1333种、总值500亿美元的中国商品加征25％的关税。7月6日，美国正式对自中国进口价值340亿美元的产品加征25%的关税；8月23日，美国又正式对160亿美元的中国商品加征25%的关税。至此，4月4日宣称的对500亿美元商品加征关税已经基本完成。在此期间，特朗普在7月10日表示，要对自中国进口的价值2000亿美元的商品加征10%的关税（这个还没有实施，估计会很快实施），8月4日，特朗普又威胁，可能将税率由10%提升至25%。

下一步，特朗普是否要对2000亿美元的商品加征10%的关税？这一税率是否会涨到25%？按照目前的态势，对2000亿美元商品加征关税基本没有太大的疑问了。但是近期特朗普又说，可以对剩下的2670亿美元的商品加税，直至对中国对美国出口的所有商品都加征关税。到底进一步会怎么发展，现在还存在很大的不确定性。

中美经济冲突前景不明，中国要保持定力。中美之间不仅是“贸易冲突”，更是“经济冲突”，下一步美国如何对中国价值2000亿、2670亿美元的商品征税，税率到底如何确定？

值得注意的是，第一，关于对中国2000亿商品加征关税的问题，美国召开了为期6天的一系列听证会。据媒体报道，高达95%的与会企业代表反对继续对中国产品加征关税，因为他们感受到了（中美互加关税）对美国的伤害。

第二，白宫顾问、经济学家阿瑟·拉弗(Arthur Betz Laffer)在最近的讲话中提到，特朗普本人认为，目前自己手中唯一可以使用并且能够对中国形成威胁的手段只有对中国加征关税，所以他需要使用这个手段来威胁中国，进而逼迫中国让步。

按比例对抗，以战止战，警惕金融制裁

中美贸易战面临的实际情况可能是，一方面，美国继续对中国加税存在一定的困难。另一方面，可能特朗普认为自己手里的牌确实不多，也不一定能用，表面上仍希望维持威信，展现自己“说一不二”的总统风格。所以，特朗普敲诈的可能性比较大。对于这样的一种姿态，中国不用操之过急，应该“让子弹再飞一会儿”。

特朗普政府危机不断，中国的目标是以战止战。最近白宫的一个重要官员给《纽约时报》写信说，“他们在暗中维护美国国家利益”。特朗普非常生气，很多官员站出来澄清说不是他写的信。据说信到底是谁写的，已经集中在少数几个人身上了，但是还没有最终确定。

《纽约时报》的记者认为中国之前应对贸易战的战略是针锋相对，“dollar for dollar（美元对美元）”，实际上没有必要。我们都提出了一个按比例对抗的原则，美国对中国对美出口的500亿美元商品征税，假设这部分占中国对美出口商品的比例为10%，那么我们也对应的对美国对中国出口的商品总额的10%加征关税。因为中美的双边贸易是不平衡的，中国对美出口多于美国对中国的出口，不可能用美元对美元的打法，如果采用按比例对抗的打法，你对我10%的商品加税，我也对你10%的商品加税，你打完了，我就打完了。我们的目标还是以战止战。

总之，我们要合理评估特朗普的执政能力。有人觉得他非常狡猾，有人觉得他非常粗俗、非常笨。现在我倾向于认为，他可能是一个精明的商人，但是作为一个政治家，水平并不高，只能反映美国蓝领工人的教育水平和战略思考能力。

除了贸易战，还要警惕投资战对中国经济的影响。贸易战会引起投资的变动，外商投资可能减少，中国资本也有可能流入美国。投资战对中国经济的影响，可能比贸易战还要大。未来几个月，如果贸易战继续逐步升级，同时进行投资战，下一步很快可能进行到汇率战，可能引发金融制裁和反制裁战。

如果中美之间爆发金融制裁战，中国应该如何应对，这是非常值得研究的问题。特别是美国对伊朗和俄罗斯的制裁，如何把与伊朗存在贸易关系的中国公司踢出SWIFT和CIPS系统等，这可能为我们提供很重要的经验借鉴。

汇率战预演，未雨绸缪

特朗普可能开辟“第二条战线”汇率战，中国应该考虑应对之策。

为什么说特朗普要开辟第二条战线呢？特朗普在2016年竞选美国总统时表示，“将在就任总统的100天内把中国列为汇率操纵国，对中国的行为采取措施”。由于美国的政治需要，后来特朗普一度降调。在2017年4月13号表示，“中国正在朝鲜问题上与我们合作，不会将中国列为汇率操纵国”。

但是，最近美国提到打汇率战的频率越来越密集，7月13号、7月20号、8月20号、8月30号，一再谈到汇率战的可能性。特朗普在8月30号声称，“中国已经让人民币贬值来应对近期的经济增长放缓，操纵汇率是中国使用的一个手段。我们正在密切关注中国的这样一种企图”。那么，中国现在需要考虑，如果在朝鲜问题上不再与美国合作，那么特朗普是不是就要重新祭起汇率战的大棒？

如果中美之间爆发汇率战，会有几种情况？中国应采取什么应对措施？

中美汇率战基本有三种可能性：

宣布中国是汇率操纵者，然后采取相应的惩罚措施；

让美元贬值；

召开“新广场协定”。

也可能有四种、五种其他可能，希望中国给予关注。

第一种可能，先宣布中国为汇率操纵国，然后开征反补贴税。（编者注：此前美国财政部发布的汇率政策报告未将中国列为汇率操纵国，但随后，姆努钦表示将考虑修改汇率操纵国的认定标准，这又增加了特朗普政府将中国认定为汇率操纵国的可能性）

IMF对于汇率操纵有明确的定义。美国对汇率操纵也提出了三个判别标准，第一，对美贸易顺差超过200亿美元；第二，经常收支顺差占GDP的比例超过3%；第三，外汇储备增加额超过GDP总额的2%。只有三个条件同时满足，才被判定为汇率操纵国。

按美国的定义，中国目前只符合其中一条。但是很难说特朗普会不会改变判别标准。如果美国将某一国家判定为汇率操纵国，从法律上说，美国就有权力启动反补贴税（CVD, Counter-Subsidy Duties / Countervailing Duty / Counter-vailing Duty）进行反制，CVD也符合WTO的规定。

尽管美国从未对中国实施过反补贴税，但美国在2005年前后一直在讨论这个问题。例如，国会参议员舒默（Charles Schumer）曾经提出，要对中国进口产品加征27.5%的反补贴税。依据就是，当时有不同的研究者对人民币汇率做过估算，有人认为人民币被低估了，有人认为被高估了。有的学者认为低估了10%，有的学者认为低估了45%，而舒默就对10%-45%取了一个中数，所以所谓的依据就是没有依据。

但是特朗普一直想把中国定义为汇率操纵国，那么中国就需要考虑，美国如何才能把中国判定为汇率操纵国？现在已经对中国加征25%的关税了，如果再对中国征收反补贴税，税率定多少？

第二种可能，让美元贬值。

美国、日本、英国是财政部而不是中央银行决定汇率。所以，特朗普可以要求财政部长姆努钦（Steven Mnuchin）向市场出售美元，然后压低美元对其他国家的汇率。具体来说，姆努钦在总统同意以后可以动用ESF（美国外汇稳定基金），ESF持有国债、SDR和外国证券总计价值947亿美元，财政部可以把资产卖掉换成美元，然后跟美联储进行货币互换，通过美联储作为执行机构，代表财政部在外汇市场上出售来自ESF的美元。尽管ESF的资金量在外汇市场交易量中占比较小，但是能向市场传递一个“现在要压低美元”的信号，这样可能撬动资本市场出现美元贬值的趋势，对人民币形成一种压力。

第三种可能，签订“新广场协议”。

联合干预的可能性存在，但可能性不大。原因在于，第一，1985年广场协议时美元指数为160，现在在90上下波动。第二，当时如果使美元走稳，美联储应该降息，但由于当时美国国内通胀没有解决，所以美联储不想降息。现在美联储根据自己对美国经济的判断，正处于升息阶段，最多推迟升息，不会降息。第三，欧洲、日本等国央行的政策方向，并不支持美国搞联合干预，压低美元汇率。第四，目前美国国内政治上的分歧非常严重，跟当时不能相提并论。所以新广场协议的迫切性和可能性都不太大。

综合目前的情况，这三方面的压力都有。尽管目前来看，还没有依据可以支持美国采取某种有效措施，逼迫人民币升值。但是需要考虑汇率战的可能性及影响，早做预案，防患于未然。

影响人民币汇率走势的因素

各方作用综合之后的净结果会让人民币有下行压力。但是否下行，需要考虑央行是否政策干预。如果不干预，就下行；如果干预，可能就稳住，甚至出现上行的情况，但政策干预的负作用会很大。

美国的就业、减税政策、美联储的退出、美联储加息预期，还有特朗普希望有的汇率政策等等，也是影响人民币下行的重要因素。

尽管近期人民币出现了相当大幅度的贬值，10%左右，比2015年、2016年的降幅都明显，但市场情绪比较稳定。外汇市场交易量比过去面临相似情况时明显要少很多，外汇市场也比较稳定。我从一些财经媒体和交易员那里了解到，目前做空人民币还是比较谨慎，一般不太敢赌人民币跌破7。

外汇储备变动也很少。美国财政部原来一个长期研究中国外汇储备的官员提出疑问说，如果央行通过干预外汇市场维持汇率稳定，那外汇储备应该减少，但为什么实际没有减少？

对人民币汇率的几点思考

目前为止，2018年7月份发布的国际收支平衡表有几个让人疑惑的地方。

第一，既然第二季度是双顺差，传统来讲，人民币是要升值的，为什么第二季度特别是6月份人民币还贬值？

第二，大家都认为央行不希望人民币贬值，央行是否干预了外汇市场？如果干预了，为什么外汇储备不仅没有减少反而增加了？这好像有点矛盾。目前有很多不同的解释，比如推迟售汇，提前购汇，央行按照定价公式干预外汇市场等。另外还有说原因是国际收支平衡表有待进一步修正，因为目前的误差移动项是0，但实际上这一项不可能是0。

第三，海外投资者怎么看预期的人民币汇率？大部分投行认为人民币存在贬值压力，美国银行预测2018年年底的时候是6.95，高盛预测2019年年初破7，达到7.1。但总体来说，没有外国投行预期人民币会出现大幅贬值。

第四，人民币汇率是否要保7？我们首先要思考，人民币“守7”有什么意义？假设“破7”，继续贬值一段，会有什么影响？“破7”之后如果继续下跌，会跌到多少？基本面是否允许继续下跌？美国的政策是否会让人民币汇率往下走，或者难以让人民币汇率继续往下走？

东南亚金融危机的经验教训之一是，美联储升息，东南亚国家的资本流向美国，故而资本流出国出现贬值压力。最近土耳其、伊朗和印尼这些国家的汇率在大幅度贬值，但是现在的情况与当时不一样。例如土耳其里拉贬值的很重要的原因是土耳其负有大量外债，必须大量地借外国的钱还钱，所以跌是很自然的，中国的情况与他们不一样。

总之，长期来说，要考虑汇率制度改革的问题。中国至少从2003年就开始讨论汇率制度改革，不应该再拖延了。汇率缺乏弹性是造成中国国际收支结构不合理的重要原因之一。中国的对外投资收益目前为止仍然为负，借钱给别人，不但不能收息，反而还要付息。

中国近十几年不断向外输出资本，但海外资产不增反减，由近2万亿减少到目前的1.8万亿左右，使中国不能像日本那样用投资收入顺差弥补贸易逆差，那用什么弥补？如果我们的贸易顺差大幅减少，最终会有什么影响？中国的对外投资收益本来就低，目前本金都在减少，长此以往，中国进入老龄社会以后，很可能就会陷入国际收支危机。这些问题必须现在就考虑。

短期来说，如果不干预人民币的汇率，中国可以一劳永逸地摆脱“三难”问题，可以为资本项目自由化、人民币国际化奠定基础，节约外汇储备，留做他用。也可以部分抵消关税对中国经济的不良影响。

中国的汇率政策，应该根据自己国家的需要，而不要太多考虑特朗普的感觉。中国有充分的理由，自主决定自己的汇率政策。现在央行已经停止了对汇率的常态化干预，在破7的关头应该顶住压力，继续执行不干预的政策，这样我们就可以走完汇率改革的最后一程。

舆论界和金融界应该支持央行的这样一种政策取向，在谈到汇率的变动、央行是否干预、汇率破不破7的时候，要尽量轻描淡写，不要给予过多关注，尽量淡化汇率的这个问题。与此同时应该悄悄地加强跨境资本流动管理，随着跨境资本流动渠道的“花样翻新”，央行应该继续补这个漏洞，避免以后出大麻烦。

昨天，一位著名美国经济学家单独跟我谈了中国的汇率政策，他认为，现在特朗普有一种阴谋，就是想让人民币不贬值，甚至升值。他告诫中国千万不要上当，该贬值就贬值。如果不敢让人民币贬值，那必然对中国的外贸、经济造成非常严重的影响。他说得对不对，我不做评论，仅供大家参考。