就在不久前，天津国资委下资管平台违约，吓坏一众投资机构。这事还没消停，同是天津国资委实控，天津最大国有房企天房集团又惊爆1800亿负债，近期无法说明信托还款安排，存在债务违约风险。

接近2000亿的债务犹如一颗随时能爆的地雷，一旦爆发波及半个金融圈。天房集团的债务结构以金融机构融资负债为主：

截至2017年年中，天房集团累计在56家金融机构的融资负债1082亿元，涵盖四大行和各大股份银行和主流信托机构。其中，渤海银行对天房集团的贷款余额达到113亿，天房集团在平安银行、兴业银行、北京银行等借款余额超过40亿元。

今年不太平，债务违约正密集爆发。

据不完全统计，截至5月7日，包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保、富贵鸟、春和集团、中安消等近40家发债主体，超过50只债券约600亿元的风险规模。

从它们身上，我们能发现明显的相似点：上市公司、牵扯影子银行。

债券组合银行理财、信托计划、券商资管计划等影子银行领域的资产质量，正一点点撕开影子银行风险的一角。

风险，藏是藏不住的。今天的债务违约，一点都不意外。出来混，终归是要还的。

1陈年旧账

一切要从08年，4万亿刺激说起。危机早已埋下伏笔。蝴蝶那时煽动翅膀，引发了所有违约爆发相似的韵脚：先是信贷狂潮抬高杠杆，然后银根收缩刺破泡沫。

而完整的故事，可以说是分上下半场。

2008-2010年的4万亿信贷狂潮中，银行追着企业营销贷款，有些政府也会配合，便宜地向企业供地。在政府和银行的双重忽悠下，企业老板有点受宠若惊，嘿嘿，这么好的事，有便宜不占王八蛋。

他们从银行借了钱，买入政府给的地，当时利率和地价都不贵，然后开创了一个新主业（比如光伏、机械制造）。有些企业则是把资金投放到房地产、矿业等地方去。

然而老板们悲剧了，中国经济增速自2010年起，直线下滑，10%一去不复返。经济下行叠加宏观调控，企业经营回款变差，无法偿还债务。那时候银根紧缩，又使他们借新还旧难度加大，慢慢就发生债务违约了。

银行嘛，晴天送伞，雨天收伞。

以2011年温州为起点，一轮不良资产周期启动，然后2012-2014年间蔓延至全国。不良资产在全国遍地开花，什么投资担保、高息借款，悉数破灭。

那一次违约爆发在主业模糊、杠杆过度的中小微企业身上。

但是，非常可笑的是，整个金融业总结原因，无意中竟然是这么一个结论：“中小微企业”风险高，而不是“杠杆过度的企业”风险高。

2  旧账翻新

滑稽的分析，必然导致荒谬的行为。

2014-2018年，是同样的故事，不一样的主体。2010-2014年，经过宏观调控，经济增速依然回落。在2014年，跌到谷底，宏观经济出现了明显的压力，失业率等一些关键指标开始有松动的苗头。

为托底经济增长，政策取向开始转变，最终，2014年11月，央行突然宣布“降息+降准”，新一轮货币宽松启动。毒瘾难解。

银行又要开始热火朝天地做业务了。然而找什么客户群体做业务呢？这时，宏观经济形势其实并没有显著好转，只是政府用基建、房地产等传统托底项目来支撑经济增速，以便实现经济软着陆，同时也启动了供给侧改革，对一些大型企业有较大帮助。

中小微企业并没显著好转，银行们也还没忘记过去几年中小微企业的痛苦回忆，不敢涉足这一领域，这就是可怕的“惜贷”。

银行们变聪明了。不借给中小微，借给大公司吧。上一次小公司倒了，大公司应该不会吧。

于是，银行表现出极低的风险偏好，追捧大项目成为了顺理成章的决定，此外还有低风险的个人住房贷款。

于是就发生了我们熟悉的事：

居民贷款激增；

中小企业贷款难；

大企业借贷泛滥；

只要是大家信得过的大型企业、地方平台、上市公司、个人居民，不管杠杆水平如何，都可以放心投放。谁管它杠杆高低，风险如何？只要“大”，就行了。 

但是，信贷投放业务是有严格的标准的，资产负债率太高的企业是不允许投信贷的，况且信贷业务还会受到更为严格的监管。

但没事，银行精英们聪明着呢，没有条件，创造条件也要上。非标、影子银行迎来爆发期。而这期间的表外理财，则更是以一种令人咋舌的速度增长（2015年以来，其中非标占比维持在16%上下），然后也是2017年开始走平。

交易结构令人眼花缭乱，但没关系，万变不离其宗。简言之，这类所谓的资本市场业务，就是换个马甲放贷款。

风险是什么，不知道？钱投资去了哪里？不清楚。

发放贷款也像给普通人办信用卡一样，你啥水平不重要。重要的是我放贷任务完成了。

3  欠债还钱

今天的债务违约意外么？一点都不意外。一切早已注定。

只是曾经的违约主体，从中小微，换成了背景很“稳”的大公司。相同的配方，熟悉的味道。

太多的影子银行，透明度非常差。除了他们自己，外界根本不知道到底投了些什么。而这其中，多以地方资管平台为主。

因为银行们认为那是没有什么风险的业务，尽管小学生都知道那么高的杠杆率意味着什么。然而，银行们有着无法撼动的信仰：地方政府不会不管，而且能顺利续做债务。

我们投的不是资产，是信仰。

有因必有果。在2016年7月政治局会议为起点，偏宽的货币政策期终结，开始收缩银根，一轮轰轰烈烈的去杠杆大幕开启。多次会议强调，要去宏观杠杆率，而且这次也没有一刀切，其实是给了企业机会的：

上市公司不是没钱么？上半年中小创涨起来就是让你质押解套的。

地方平台不是难以为继么？引入PPP不就是让你们解套的。

有些事，真的挺难的。一刀切会过于粗鲁。力道慢慢加码的戏法，却使人产生新的博弈幻想：我等等，说不定马上就过去了。

但显然，这次中央不管了，很多地方低估了中央去杠杆的决心。不管了，你们自己降也是降，打爆你也是降。

最终不管你们死活，显示在央行的宏观数据上，这次去杠杆效果还是不错的，作为判断金融业杠杆的灵敏指标，3月以来，银行间利率已经显著下行。

果然，人行5月11日披露的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》也确认了这一点。报告指出：

“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”

央妈很满意，去杠杆这个事，可以改为调结构了。接下来宏观调控，必将乘胜追击。

在前天的全国政协“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上，讲的就更清楚了：

要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

目前来看，上面也很满意，已经在默许违约常态化，大家要慢慢习惯。而实体去杠杆，总是要慢于金融去杠杆。如何将防止金融违约引发的连锁反应，用什么工具来做个对冲？将风险最小化，做到定向爆破，又是门技术活。

但说个心里话，有些雷，还是早爆早好。