错误框架与错误预期——人民币升值的核心逻辑

点击：  作者：高滨    来源：上海金融与法律研究院 微信号  发布时间:2021-04-05 12:18:02

 

 

 

观点摘录

 

1 中国不是欧美投资者眼里的所谓新兴市场，所以不大会重复他们习惯的新兴市场危机。中国的贸易依存度现在已经下降到和日本一样，很接近美国。去年的“内循环主导的双循环”很大程度是对这个趋势的确认。所以中国是一个大的“封闭”经济体，做对比的时候应该对标大的“封闭”经济体，比如美国。

 

2 货币、财政、治理和自由这四个维度的对比很明显，美国在走弱，而中国在走强，这样的“信”心是对一个国家货币的强支撑。

 

3 人民币与美元到底谁是谁的锚？我认为，2008年以前美元为人民币增信，2008年以后，是人民币在为美元增信。

 

4 2009年以后，中国人民银行是唯一一个持续收缩资产负债表的央行，相比其他国家的央行有巨大的扩表空间：如果扩到欧央行的水平，可以注入30万亿人民币的流动性；如果扩到中国自己2007年的水平，可以注入33万亿；如果扩张到日本的水平，可以注入100万亿人民币。

 

5 一个帝国到晚期会因为财政问题而遇到各种麻烦，美国是不是会避免这个周期率？我的答案不会，帝国没钱的本来就麻烦，贫富差距特别大的时候更麻烦。

 

6 其实全球不存在不可替代的产品，都是时间与金钱的函数。砸钱成功的概率比很多人想象的可能高很多，光伏成功算一例，高铁也是。时间上，高科技也许比大路货可能更容易用钱砸出来。

 

7 美国对WTO的批评主要集中在WTO规则本身而不是中国违反了WTO规则，美国在WTO里没办法起诉中国，直接用国内法碾压国际法，所以，在程序正义上，中国应该是正义的一方，而不是美国。

 

各位朋友大家晚上好，今天我跟大家分享下人民币问题的一点想法，整个演讲分为三大部分：人民币贬值预期来源，中美地缘政治的信心博弈，RMB的利率货币信仰框架。

 

人民币贬值预期的来源

 

首先谈一下预期贬值逻辑，为什么这么多人预期人民币贬值？这么多人看空肯定有道理，不可能大家都是瞎猜。比较有代表性的新闻报道我们先看美国：Kyle Bass是一个很著名的基金管理人，次贷危机做的很成功，他2019年表示人民币要贬值30-40%，核心逻辑是：1) 中国很多数据是虚报的，比如中国自己说GDP占全球的15%，但人民币在全球的结算中占比不到1%（这组引用数据有点差异但差不太多）；2)中国自从加入WTO以后，从来没有保持自己的承诺，意思中国在国际市场上从来不诚实经商，这个观点在国内传播的也非常广泛。一年后，2020年10月9日那时候人民币升值很多，他接受采访继续唱空中国是纸老虎，他认为尽管中国自己说是全球第二大经济体，但本质上还是一个新兴经济体，同时他强调中国也不是很负责任的全球参与者。

 

 

类似观点的海外投资者，把中国定义为一个新兴经济，从而得出人民币要贬值，这就是我今天要讲的核心错误框架。核心错在“信”字，面对同样的数据，先验的“信”的不同应用的框架就会不一样，得出的结论也就会差很多。我今天主要想对比下，试图从不同角度对比并理解当今的中国，从而推出人民币的升值基础，基于逻辑与数据的“信”。 

 

错误的框架带来悲惨的结果。事实上，即使投资者在2013年人民币最强的时候卖空，到今天还是不赚钱，甚至到人民币比较便宜7块钱的时候也不赚钱，因为有利率差的问题。所以做空人民币者，除非短期波动抓得好，2013年过来只要持有个几年几乎都没有赚到过钱，美元表面升值都被利差吃掉了。全球这么多聪明的投资者、这么多的对冲基金，为什么最后都没挣到钱甚至很多人亏了很多钱？ 

 

系统性地梳理下看空人民币的一些要素，我总结七点，可以说七大担忧：

 

第一大家担忧货币严重超发，比如庞大的M2货币量，隔几天我们就会看到自媒体说中国M2又增高了；

第二是财政担忧，赤字与宏观杠杆率高，比如快速上升的政府与居民负债；

第三科技担忧，核心技术被卡脖子，材料、设备、芯片、发动机各种都有；

第四经济担忧，增速放缓的时候会产生社会矛盾，比如最近的内卷就变成了一个很新的流行；

第五贸易担忧，产业外移、出口放缓等；

第六地缘政治担忧，美国与小伙伴联合起来搞中国，最早说TPP，后来TPP不搞了，美欧日自贸好像没什么效果，后来特朗普联合俄国搞中国，似乎这些没有起到什么作用；

第七政治担忧，道路选择带来的疑虑比如“国进民退”。

 

针对这七个可能不完全的要素我今天会提出一些问题。我自己并没有严格的答案，但针对这些问题我拉一些数据并依据数据做些逻辑推演，至少可以帮助我们思考。我相信好的问题可能带来更好的思考与研究，运气好一些也能带来好的投资回报。 

 

第一个问题，关于货币严重超发，问题是如何度量货币是否超发？

第二个财政赤字与宏观杠杆率过高问题，时间对标哪里？空间对标哪个国家？

第三科技担忧，如果用时间换空间，是否一定在高端产业最难？中国缺最高端的产业，但是美国缺低端产业，是不是美国把低端产业拿回去比中国高端产业拿过来更快？

第四经济担忧是趋势性还是结构性的问题？比如就业。

第五贸易上，中国出口最大的障碍是中国价格过高还是价格过低？这个问题听起来很奇怪，但我们注意到中国出口遇到最大的麻烦不是中国产品没有竞争力，而是中国产品卖的太多，全球市场份额太高。份额太高难道不是中国产品太便宜，或者换个好听的说法性价比太高吗？如果说你的产品太便宜，那人民币应该升值才对。

第六地缘政治上面，我们来看看WTO，为什么美国不喜欢WTO了？WTO不是美国最早倡导的吗？到底什么原因？

最后政治上比如“国进民退”，我们如何理解科创板，带着这些问题我来跟大家交流一下。

 

中美地缘政治的信心博弈

 

学术研究汇率，大家最关注基本面。但我还是想先来谈一下国际政治，美元人民币很大程度是政治问题，并非经济问题。2019年10月，Paul Romer上午在郑州发言，他批评了美国把芝加哥学派变成了宗教，也谈到中国模式值得科学研究。这话从一个刚刚获得诺贝尔经济学奖的人嘴里说出来，我觉得重要。结果晚上一个朋友发朋友圈，他引用了Paul Romer当晚在广州一个会议上讲的话：“China is becoming the US under Regan administration and theUS is turning into China during Cultural Revolution (中国正在变成里根时代的美国，美国正在变成文革时代的中国)”，他当时讲这句话的时候，相信大家哈哈一笑就完了。但今天，大家觉得这个不是一个玩笑，特别是1月6日国会冲击之后。基于此，我们从四个角度来探讨一下中美的相对变化。请注意，汇率是个相对的变化，不是一个国家绝对的好和绝对的坏。绝对的角度，全球很多国家增速都没有以前好，中国也不例外。

 

A、美国

 

第一从货币的角度，什么是印钱？首先看央行，2008年危机之前，美联储总资产规模大约1万亿美元，危机之后很快到了2.3万亿美元，量化宽松1、量化宽松2、扭转操作然后量化宽松3，最后小幅量化紧缩收了一点，到2019年三季度末总资产3.7万亿美元，注意这比比以前高很多。2019年经济些许放缓，4季度美联储就已经开动印钞机扩表，结果疫情来了，迅速全面加码到2020年6月份就干到了七万多亿美元。这个印钱的速度不仅非常快，同时也带来M1，zero maturity money的大幅攀升，远超2008年之后的那一轮。同时美国国债规模上升也非常快，接存量已近30万亿美元，对比GDP大概是21万亿美元，这个比例几乎赶上了2010年希腊危机时的政府负债率水平。

 

 

债务问题自然地让我们关注财政，第二个角度。特朗普2017年减税的时候，国内很多人异常兴奋，欢呼特朗普是美国的大救星。减税对企业非常有好处这毫无疑问，给居民减税对居民也有好处。问题是政府一定要存在，如果不能控制支出，这些减税未来还是要收上来。所以减税通常是交换，今天减税，刺激经济，未来政府的税收要能提上来，用今天牺牲的税收换取未来的税收，就这么简单。

 

如果特朗普的减税非常成功，我们应该预期未来的税收会增加，这个事并没有发生，2017年减税后，当期财政迅速恶化，赤字率攀升。但2020年1月美国国会预算办公室对未来10年的预测比2017年还差了一些！2020年1月份的预测，什么意思呢？就是特朗普在美国经济很好的时候不仅没有进行财政储备，反而加大支出又点了一把火刺激经济，恶化了当期财政，并没有换来未来更好的财政。

 

一个帝国到晚期会因为财政问题而遇到各种麻烦，美国是不是会避免这个周期率？我的答案不会，帝国没钱的本来就麻烦，贫富差距特别大的时候更麻烦，中国五千年历史见到太多这种事情。美国能否逃避，见仁见智，自己想这个问题。

 

但这次美国肯定很不幸，在赤字已经很糟糕时来了疫情，去年的赤字直接飙升到15.8%，今年本来预期8.6%，拜登上来以后又搞了1.9万亿美元的财政刺激，现在美国国会预算办公室预测把进年赤字率提升到10.3%。今年大刺激之后未来的确有些好转，但这个好转很有限，一年15.8%，一年10.3%的赤字换来的只是四五年平均1%不到的好转，而后会继续恶化。

 

 

带来什么结果？历史回溯，注意美国财政赤字恶化的时候，美元通常都是贬值的。1980年代初期是唯一的例外，因为沃尔克做央行行长的时候，当时把实际利率搞到5%-6%的水平。但现在美国的实际利率是负的，财政状况很差的背景下，美元按照这个规律大概率会继续贬值，这是第一个财政角度的美元贬值压力。 

 

说的更严重一点，现在处于美元信用再次破产的过程中。通常我们听到的都是美国这个国家非常讲信用，历史上从来没有违约过。这个问题要分怎么看，如果说美国的大企业违约的非常多，比如最近一次次贷危机时违约量非常大，雷曼倒闭还把很多欧洲机构拖下了水，两房当时也岌岌可危，这是一方面。 

 

另一方面，即使作为国家，美国也曾毁约全球。35美元换一盎司黄金是美国对全球的承诺，1971到1973年正式取消这个承诺后，黄金价格到1974年底迅速地上升到180多美元，这就是违约。按理说什么不是违约？不违约的更改，是你给大家一个时间，谁愿意换黄金美国都按照承诺执行但过期不候，这是通常的合规合理的币制改革，不是违约。而美国当时单方面宣布不给大家换，这就是违约，这个违约不是国家破产，而是对违背了国际条约的承诺。 

 

那么现在为什么可能二次违约？因为美国的财政恶化特别严重，未来十年包括更长的时间完全看不到好转的迹象。请注意这是美国国会办公室自己的预测。如果过去遇到这种严重情况，因为美国整个国家的感召力，如果美国继续推全球化的话，美元大循环在，大家还是愿意投资美元的资产。但这个大循环的逻辑被特朗普上台打断了。特朗普的各种退群恶化了跟全球主要国家的关系，特别是与为美国负债买单的中国的关系，拜登上来也一样，跟中国可能最好的是竞争关系，更严重一点对抗甚至敌人的关系也可能。这种背景下边全球化一定会退潮，最好的情况就是区域化，但是在区域化的过程中中国其实领先美国，中国利用特朗普退群的时机迅速推进了全球第一例新兴市场主导的自由贸易区，不仅是全球最大的自由贸易区，而且是未来潜在经济增速最快的地方。同时中国还跟欧州达成了投资协议，还在研究加入CPTPP，中国脱离美国而去的趋势是在的，这个趋势必然带来人民币和美元的脱钩，这种脱钩带来的自然问题就是未来美国财政由谁来买单。拜登上台并不会改变这个趋势，某种角度跟另外一个买单大户沙特的关系还恶化了。美国未来财政赤字还很大，完全靠着美联储印钱买单，缺乏了国际大循环的过程，美元的压力会非常大。我说这是美元二次“违约”很难避免，但跟上一次不同的是这次会“被违约”，就是美元的锚在消失。这个问题后面还要再人民币部分谈到。 

 

第三个谈谈美国的“政治挂帅”，我的意思是“政治正确挂帅”。现在疫情管理成这个样子的确非常超人预期，当然是在负面上。纽约州的州长科莫，在这个管理上很有代表性。最近他遇到很大的麻烦，没准弄不好要辞职，但不是因为疫情管理的不好。我们知道美国疫情纽约州最先爆发，而且疫情管理非常差，可当时这么差的情况，科莫却变成了一个网红。美国三波疫情，一波比一波病人多，这么严重的情况下，没见到谁为此担责。但科莫现在遇到了什么麻烦呢？政治麻烦。美国的政治正确，无法在任何层面上容忍“性骚扰”这种事情非常严重，现在就是不断有人出来告科莫，虽然好像没有什么特别严重的指控，但足以让科莫陷入困境。民生疫情可以失控，政治上不能犯错误，这就是当今的美国。 

 

据此，我们再深究下美国的选举政治。根据Huffpost的报道，美国国会议员每天的时间分配平均4小时在电话上为竞选募资，1个小时做战略接触，找一些大的潜在的支持者，可以买单的，吃早餐，见见面，见见媒体，这样一天五个小时的时间，超过一半的时间在干一些不务正业的东西。真正干事时间为两小时开会，1-2小时见自己的选民。还有一小时休息，喝咖啡什么的，整体算下来，一天正经工作时间不超过四小时，非常低。这里暴露了美国治理模式的一个自我加强的内耗，必须募到钱才能选上。导致竞选当选成为目的，而不是国家治理。

 

 

第四个维度我这里试图理解下“自由”。1月6日到底发生了什么？我查了下“政变Coup”的定义，牛津词典是这样写的，“a sudden, violent, and illegal seizure of power from a government”，中文的意思是“突然、暴力、非法从政府夺权”，按此定义，1月6日国会山事件相当于是一个不成功的政变，国家现任总统试图通过暴力向选举确认的“未来”政府夺权，但是他被佩洛西领导的军队制止了。不仅制止，佩洛西及其领导的国会甚至联合媒体与军队剥夺了当时现任总统与现任三军总司令的权力。所以在特朗普下台的前两周，他几乎完全失去了权力，包括话语权。那么，这个事件如果解读成是“未来”政府或者现任某些国会议员向“在任”政府夺权也无不可，也符合“政变”的定义。接下来几周的时间，政府各机构迅速对事件定性为“暴乱”，对示威者定性为“暴徒”。据BBC报道，FBI收集到14万件监控与公众举报的图片与视频，确认嫌疑人540人，已抓到275人待审，其中很多嫌疑人直接被解雇。根据过去的经验，美国的司法系统还算健全，不少被捕人员或许可以逃罪。但我们的确看到，这个过程中平台可以全面封禁总统的言论“自由”，并且在总统及其支持者转换平台时同时封禁其新平台。这个事件，一定程度确认了Paul Romer的“文化大革命”。此次事件带来的问题是，总统是否有言论自由？其自由是否有边界？其边界在哪里？自由与边界如何确权谁来确权？这是一个国家的基本问题，诡异的是这个问题本来似乎很清晰，但经过1月6日的美国现在并无答案。 

 

民间层面“文化大革命”的类比更似大鸣大放的争夺话语权。比如围绕GameStop（游戏驿站）股票话语权的争夺，媒体很兴奋，兴奋地宣布这是小散的机会，民间的造反。但如果我们了解文革，这都不是新鲜事。比如本来Robinhood本来是小朋友们交易股票的平台，挑战主流华尔街的革命群众，但是GME事件上它变成了走资派，平台一定程度封禁了屌丝的话语权，而马斯克和Chamath亿万富翁摇身一变变成了屌丝的代言人，各种忽悠。这个事结束了以后谁受益？肯定是马斯克和Chamath。所以，围绕游戏驿站所发生的，是利益阶层通过升斗小民开打的代理人战争，特朗普时代的表面自由，实则分裂；拜登上来以后这种分裂能不能很快平息下去？民间武斗平息了些，但刺激法案的讨论国会层面没看到，还是纯粹分裂的党派政治与站队。 

 

B、中国 

 

现在我们对比一下中国，也从这四个维度，货币、财政、治理与自由。2018年清华与五道口组织EMBA同学在深圳开了一个《改革开放再出发》的主题论坛，那个时刻，情绪非常悲观，股票极为低迷，“国进民退”的说辞甚嚣尘上，流行的文章都是《在自己的土地上流浪》一类的，听着就想哭。此次论坛讨论了几个问题，经济角度如何理解产权问题，法律角度如何理解产权问题以及未来改革路径的问题。那个时间点讨论这个主题非常合适，因为即使在10月份民营企业座谈会之后，大家对产权依然普遍担忧。现在看很有意思，那以后两年股市飞涨，人民币强势回归，疫情与扶贫证明了国家治理能力。唯一剩下的就是“国进民退”这个说辞还会经常出现。如果说债务融资这个角度，这个问题是老大难的话，那么从另外一个角度看，已经被部分证伪，科创板78.5%是民营企业。如果说“国进民退”是国策，我们就无法解释科创板有这么高比例的民营企业，而国有企业占比只有6%。这个观察告诉我们什么呢？那就是有一部分民营企业不行了，有一部分国有企业也不行了，高杠杆的企业不行了。2018年是2017年三大攻坚战“防范化解系统性风险”去杠杆重要的一年，未来的发展模式变了，大潮变了，不是“国进民退”，而是“股进债退”。股权支持的企业出路越来越广，这是2019、2020年见到的东西。

 

 

现在对比第一个维度，货币。首先表面来看，毫无争议的，就是中国M2全球最大。因此，我们会看到月经贴，其暗戳戳地信息都一样，贩卖中国的M2会让钱变毛、人民币大幅贬值的焦虑换点击率。认真讨论M2的话：第一要选合适的对标，GDP是一个很好的选项，你肯定不能拿斐济的M2和中国的M2比，经济规模越大M2越大，这是第一个毫无疑问的。第二要跟合适的区域对比。我们注意到美国、欧洲和中国、日本、韩国的金融体系完全不一样。M2/GDP，美国只有0.93，欧元区1.23，中国该比值非常高2.1，如果老要对标美国，就显得非常高；可是，作为东亚经济体的一员，反过来对标日本的2.1，对标中国台湾这个经济体的2.5、2.6，中国的数值并不高。如果因为M2/GDP高于美国，货币就要贬值，那最应该贬值的是新台币，我建议大家去看看新台币走势，非常强。面临各种政治冲击，面临散户占比极高的存款，新台币强到让我怀疑人生。邻国韩国也是1.6、1.7的样子，比中国低些。这样看中国的M2在东亚成功的经济体里非常中性，跟大家差不多，都是混一个圈子的。另一个角度，欧美虽然M2/GDP低，但如果M1和GDP比，中国最低，比日本、台湾、韩国、美国、欧元区都低。简单把M2拉出来证明人民币贬值，这个逻辑上说不通，一定要有合适的对标，这是广义货币层面。 

 

接下来探讨下狭义货币，央行层面，什么是货币超发？央行是最高能货币的发行者，其总资产就十分重要。在与GDP对标之前，我们注意到人民银行资产端有20万亿人民币等价的外币资产，这和全球其他重要央行都不一样，它们都只持有本币资产，这里包括日本央行，其管理的外币资产属于财政部的，不属于央行的。因为各国央行只有本币资产，救市要么降息要么量化宽松增加购买本币资产。由于人民银行持有外币资产，理论上来说，如果想支持人民币以及本币资产价格，一个手段就是把外币资产卖掉，购买人民币，同时购买国内资产，比如国债、股票或者借助或充实银行来放贷。需要说清楚的是人民银行理论上有这个空间，并不一定要做而且大概率短期不会做，但这20多万亿人民币的空间本身就是优势，相对美欧日央行来说。 

 

把央行总资产和GDP对比，我们来看，2009年以后，人民银行是唯一一个持续收缩央行资产负债表的，从60%多，一路收缩到36%。有人争论说这个缩表是被动的，因为外汇占款不够，只能靠降准被动收缩。但这个说法完全忽视了央行在缩表扩表这件事完全有主动选择的能力，比如PSL就是扩表的一个选项，去购买国债也是全球正常操作之一（请不要把购买国债混同于量化宽松）。既然缩了，就是说人民银行保持了谨慎的态度不想扩表。这个缩表的速度特别有意思，就是本届政府似乎一直在傍着美国，一直到19年三季度美联储开始重新扩表。2020年疫情，欧美日重新大幅扩表，而中国在央行层面总体谨慎，少有扩张。前面我们说人民银行本身已经有了20万亿人民币潜在的政策空间，去年其他主要央行扩表后，和别人对标，人民银行潜在的空间变大了很多，已经是全球四大央行里最好的学生了，相对GDP的比值几乎最低。 

 

再次说明，下面讨论这里不是说人民银行要扩表，而是在讨论扩表空间。如果中国经济不好，人民银行也做量化宽松能扩到哪儿？如果扩到欧央行的水平，可以注入30万亿人民币的流动性，如果扩到中国自己2007年的水平，可以注入33万亿，如果扩张到日本的水平，可以注入100万亿人民币。这就是“全球都很烂，中国还不错”的一个结果，别人的烂污操作巨大地提升了中国的潜在政策空间。中国更可“信”。

 

 

我要探讨的第二个维度是财政与杠杆。宏观杠杆率过高是另外一个月经贴，从退休高官到在岗分析师到自媒体小道，绝对热门话题。这个问题要理出头绪又有一个对标的问题，第一个时间的对标是什么时候。纵向看中国的确比较糟糕，特别是2008年以后杠杆加的特别快，2008年以前中国杠杆率比较稳定，2008年以后先扩了一把，然后又扩了一把， 2013年钱荒之后，到了2015年的宏观杠杆率开始稳定，2017年三大攻坚战正式提出了防范与化解系统性风险，其中一个含义就是去杠杆。应该说，2018年去杠杆不幸叠加贸易战给了经济一定的压力，但是的确有效果，就是说从2015年以来，中国又是傍着美国的杠杆率，哥俩一起250%好几年。2019年美国经济放缓，加杠杆，中国也跟着加了一点，去年全球疫情美国猛加了一把，中国也猛加了一把，这是纵向上至少过去五年中国和美国基本是彼此彼此，你不比我好，我不比你强。 

 

空间横向对比自然又是对标其他国家。我为什么开篇就说很多美国做空中国者的框架是错的？这里面有工作经验感悟。我在（美银）美林负责亚太区利率策略时，与美国机构投资者交流很多，经常被问到中国何时负债会崩盘，曾经有一段时间，我也认为这个问题理所当然。直到2015年左右，我突然想到这个问题，他们一直讲中国杠杆率最终要崩掉，因为中国的杠杆率太高，利率也高，最终财政现金流覆盖不够就会崩掉。可我说中国的利率高是中国主动选择利率高，中国央行为什么不能降息，2015年地方债置换不也是一种降息吗？想这个问题的时候，我同时在想为什么新兴市场不能危机的时候通常无法降息，才悟到对标很重要。你要把中国现在的经济体对标到新兴市场的话，那中国杠杆率就太高可能有会崩掉，但如果把中国对标美国、法国、日本等发达国家，那中国的宏观杠杆率就很低，根本不应该崩。 

 

这个思考让我几年前得出结论，中国不是欧美投资者眼里的所谓新兴市场，所以不大会重复他们习惯的新兴市场危机。新兴市场通常是较小的开放经济体，危机模式是资产泡沫破灭汇率贬值，资本外流，经济恶化，但央行不能减息，汇率贬值再一减息汇率更贬值，但央行加息带来经济进一步恶化，资产价格下跌，资本继续外流形成恶性循环，危机就来了。但认真看中国，这是一个越来越“封闭”的经济体，我不是说中国外汇管理封闭，而是中国的贸易依存度现在已经下降到和日本一样，很接近美国。当一个国家不做外贸的时候，它根本不会有汇率危机，而汇率危机是过去几年做空中国投资者最希望的与国人最担心的。中国当然不是不做外贸，但中国国内自己的体量越来越大，而外贸的增速比国内经济增速要小，所以整体外贸规模相对来说越来越不重要，越来越“封闭”。这里有个明显的矛盾，一方面，中国全球生意越做越大，另一方面，依存度却越来越低。这说明中国国内的内循环在起作用。其实，内循环相对国际贸易从2005年以后就一直在高速增长，2008年全球金融危机后，这个转换就更加明显。去年的“内循环主导的双循环”很大程度是对这个趋势的确认。所以说中国是一个大的“封闭”经济体，应该对标大的“封闭”经济体，比如美国，你不能拿它对标巴西、阿根廷、俄罗斯等，因为中国的经济体比美国还能自我内循环。 

 

这里面还有一个被自媒体带歪节奏的就是内循环等于闭关锁国，闭关锁国就不会有增长。一个命题两个错误：一、中国强调的是内循环主导的双循环，愿意跟任何一个做生意的国家做生意，而且还在通过一带一路、RCEP、中欧投资协议等扩张。二、闭关锁国就没有增长的人也许地球上上的外星人，作为一名地球人，我们这个“闭关锁国”的蓝色星球战后70年发展的相当不错。如果我们跟大的“封闭”经济体对标，中国的杠杆高率就很合理，中国并没有变得更差，甚至因为中国的经济增速更高，债务问题反而更容易通多增长解决。 

 

这个问题，我们还可以看财政赤字，如果把中美对比下，上世纪90年代以来，除了97年亚洲金融危机后到2000年左右，中国即使考虑到广义赤字，其赤字率也一直低于美国。2020年美国近16%的赤字，中国数字8%出头，低于疫情期间预期的10~11%。而今年美国政府赤字会再次突破10%，预计中国的广义赤字率会下降到7%以下。因为今年的名义GDP中国还是会超过美国，所以杠杆率相对美国还会下降。财政对比，中美相较，前者更可“信”。 

 

第三个维度争议比较大，就是国家治理，这里面牵扯到依法治国的问题。如果大家关注到上次修宪，“法制”改成“法治”我想大家可能都注意到了，这是80年代争论非常激烈的一个修改，30年后终于落地，“法治rule of law”有了宪法依据。 

 

同时变动的还有16字法律方针，从大家耳熟能详的“有法可依，有法必依，执法必严，违法必究”，到大家还不太熟悉的“科学立法、严格执法、公正司法、全民守法”。简单对比，至少字面上新16字法律方针要比旧16字方针更科学。 

 

具体案例上也很有意思。比如1992年年广久案，邓小平南巡关注到，一句话就平反了，这是“人治”。而悲观的2018年，北京物美的张文中平反是最高法改判，这是法治，至少形式上是法治。当年还有顾雏军案改判。虽然不少人心里边还是认为离真正法治还不到位，但程序很重要。年广九现在还活着，张文中也很活跃，1月23日获得全国抗疫民营经济个人表彰。依法治国这项绝对地对比，我相信美国排在中国前面，但相对而言，美国在退步，中国在进步。 

 

最后一项是对自由的理解与追求，也是现在大家诟病比较多的，言论不太自由。 

 

自由一定有边界，生存权与安全感也是自由的一部分。一个简单的例子就是东亚独有的自由，东京、香港、北京、上海以及中国各个城市半夜三点逛大街的自由。另一个，中国消除贫困的努力给很多人也带来了行动的自由，看到更广阔的世界。这两项不多叙述。 

 

去年最大的事情是新冠，我在这上面多掰扯下，来理解中国在防疫与经济上双重胜利的来源。通常的理解是，强势政府管理危机更有效，其潜台词是因为政府有限制行动的自由，所以才比欧美做得好。这个理解我个人认为等于在污蔑全中国的老百姓、企业家、与政府官员，或者说与污蔑全中国人民差不多。 

 

中国的成功下列四项缺一不可：第一、政府有效的领导力与执行力，你说强势也对；第二、高素质遵规守法的居民，否定了以前中国人不守规矩的说辞。遵规守法的居民或者公民是文明国家的重要构成要素。第三第四我单列，重点强调下，因为二者是互相促进的，也是被严重低估，几乎无人谈及的。 

 

第三是是中国的企业家，这些企业家既有爱国精神又有行动能力，疫情1-2月份靠着他们，买到了全球的防疫物资，这主要是市场迅速力量。而3-4月份中国疫情得到有效控制，我们看到周边各种寻找熔喷布、口罩机的努力，这些企业家可以生产出防疫物资并且卖到全球。 

 

最后第四点，就是政府的纠错能力及其与市场的互动能力。政府的纠错能力首先体现在疫情突发期间，发现错误后（看时间线，耽误了约两周的时间）迅速调整，干部封城武汉，进而因地制宜地推出相应措施。第二个重要的纠错发生在3月底4月初复工阶段，生产能力开始恢复，但因为怕传染物流不能动，集装箱甚至不能在不同货场转移，然后就有了3月底4月初的中央调研，结果是一两个星期后动了起来，4-5月份中国的出口迅速一飞冲天，让所有照搬全球GDP下降1%、中国出口下降15%的经济分析师目瞪口呆。这说明尽管近些年规则管理越来越多，但政府与市场的互动依然很强，纠错效率依然很高。 

 

如果倒追，2018年发现去杠杆行动在贸易战背景下太过剧烈，其纠错其实在年中就已经开始。所以说，中国去年以及近几十年的成功都是这些能力的有效组合，各个时期侧重点不同，但从来不是机械而僵化的计划经济或者市场经济的原教旨主义信仰。 

 

自由与放纵这件事情也一样，值得探讨。西方认为的自由比如不戴口罩，我们认为是放纵。我们认为戴口罩的自律西方可能认为是自虐，到底什么是对什么是错？在言论自由方面，微信与微博天壤之别。微信各种删帖，微博也是各种“夹”，但依然可以看到李文亮最后一贴，26万转发，100+万评论，390万点赞。方方的微博也在。客观地说，如果给中美评分，美国依然领先，但认知也在变。以前是对美国无条件的“信”，现在至少有了问号，“灯塔”还像以前那么明亮吗? 

 

四个维度对比完，总结下为什么我对中国未来比较乐观？一个国家要长期发展，必须得到人民认可，可以说这是任何政府执政基础的一个重要组成部分。关于自豪感与认同感大家可以参考朋友圈，回翻2017年以前国庆节几乎没有人庆祝，2018年是第一年不少人自发庆祝国庆节，可能和中美贸易战有关。2019年庆祝的人特别多，70周年又有阅兵。2020年非常有意思，七一庆祝党庆，八一庆祝建军节，十一又有很多人庆祝国庆节，这说明近几年，人民对国家与执政党的认同提高了很多。这里面有中国方面的也有美国方面的因素促进，但从这四个维度：货币、财政、治理和自由来对比很明显，美国在走弱，而中国在走强，这样的“信”心是对一个国家货币的强支撑。 

 

这个“信”也不仅仅是在国内，全球也一样。看盖洛普的《全球领导力》调查，上一次2008年危机时中国超过美国，然后奥巴马时代美国再次领先。特朗普上台后，2017-2018年中国持续上升均超过美国，19年基本持平。这说明全球对中国认可发生在同一阶段。不过，需要指出的是，这个调查2020年的在做，我估计届时中国又会落后于美国，可以说是羡慕嫉妒恨的驱动。2020年特朗普成功地抹黑了中国，而西方对疫情的管理又是如此失败，中国做的越好，其他人越是气愤，非常年份的民调很难谈理性。

 

 

RMB的利率货币信仰框架

 

由于2020所发生的事情，去年夏天我开始意识到全球投资即将面临三大转换，这里不讲另外两个，只关注第一个就是发达到新兴的转换（这里的发达与新兴我沿用普遍接受的收入的角度而非前面讲的大国封闭与小国开放经济体的角度，所以中国依然在新兴），其趋势就是人民币升值。

 

投资上，人们容易习惯性外推，发达国家特别是美国过去很牛，未来就会一直是全球经济的最主导力量。但如果看数据，发达国家经济总量在全球占比已经低于50%，而且它们的新增量对全球贡献每年只有1/3左右，仅比中国的30%略多；总量占比不到50%，新增量只有1/3左右，说明发达国家未来在全球的总量占比会越来越低，其影响力越来越弱，而且还容易遇到麻烦。以前发达国家永远顺周期，经济好的时候通胀高，经济不好通胀低。如果未来新兴经济主导全球经济，通胀就会比以前高，发达国家增长无法提速，通胀如果被新兴市场主导容易错位，其陷入滞胀的概率就会提升。而西方社会现在面临的矛盾又比较多，比如贫富差距的问题，要补贴穷人也容易引发通胀。滞涨意味着美国的资本流出与全球资本再平衡，中国是受益端，人民币是受益端。 

 

刚才依托政治讲了很多中美之间的“信”什么，这是我人民币框架的一个可信的点。2018年市场普遍对人民币与贸易战都比较悲观时，我写了一篇文章给21世纪经济报道，题目是《从利率、货币和信仰的三个角度来看人民币汇率》。 

 

利率、货币与信仰，三个英文单词的缩写恰好是RMB (Rates, Monday, Belief)。第一个，R，利率或者说回报，决定了资本账户的吸引力，利率越高，吸引力越高。第二个，M，货币决定了货币的含金量，印的越多货币含金量越低，通胀也容易高企，同时货币量也决定了仓位的水平，印的太多了，货币太多容易被人抛售，做空的子弹多。最后一个最重要，B，可以理解为信仰、信念或者信心，它决定了资金的跨境流向，你到底“信”什么？套用前总理的话，信心比黄金重要。

 

 

第一个先来看利率，中国的实际利率3%——2.7%的两年期国债利率减掉-0.3%的核心通胀率，这个实际利率其实还是低估的，因为国债免税。而美欧日的实际利率均大幅为负。2013年以前中国的实际利率跟大家差不多，大概从2013年开始，中国的实际利率就一直高于欧美日，明显的人民币贬值缺乏了利率支持。过去几年，虽然人民币看着现汇贬了，但加上利率，其实持有人民币一直不亏。 

 

再看过去25年核心通胀率，大家老是说中国通胀高，数据上看不到，大家都一样。如果你跟我说统计数据做假那这个问题就不用讨论了。说中国通胀高提到的理由一般有两类：房价，但房价不计入通胀；另外一个是服务价格，特别是教育医疗，但这些是全球现象，欧美也一样。如果找反面例子，大米十年价格很小变动，水果蔬菜价格至少看山东寿光批发价只有季节性涨跌没有明显趋势性变化。电器、汽车、手机等价格一路下跌，特别是经过hedonic调整之后。顺便说一句，hedonic adjustment这事儿非常扯，但这个扯蛋也是美国劳工统计局搞出来的，变成了国际惯例。反正我们看到的过去25年中国美国德国日本大家的核心通胀率基本0-3之间，中国不比别人突出，也不比别人低多少，日本由于通缩低一些，英国略高一些。 

 

变的是发达国家的利率。过去25年两年国债利率，以西方国家通常盯住的2%通胀率为分界线，2008年以前极少低于这个水平，2008年以后几乎没有高过这个水平，现在德国日本都是负数趋势一路向下。不变的是中国的利率，一直在2的上下波动，2013年以来绝大部分时间高于2。2013-2018年中间有段时间中美实际利率与名义利率差的确有些收窄，恰好对应着人民币对美元贬值，这在利率上不能说完全没有道理，但绝对水平上，中国利率一直比美国高，而核心通胀率却差不多。现在中国的实际利率远远高于所有发达国家，在利率上构成人民币的核心吸引力之一。

 

 

第二个看货币，如何定义货币超发？我给一个直观的定义，因为经济增长需要货币增长支撑，我们可以把M2增速与名义GDP增速的差额理解为货币超发。然后我们再把中美的超发互相减一下。这样子看93年到98年中国真的严重超发，这个超发跟92南巡粗放的发展有巨大关系。但自2001年以来，中美玩的基本是二人转。这个超发大概领先汇率变动一到两年。我个人绝对不会用这一个指标去做汇率交易，但其趋势性指向很有道理。去年美国M2增速高企，货币严重超发，按这个指引，美元人民币要去5以下。叠加前面我们看到美国的财政赤字问题，人民币相对美元升值就有了货币与财政的双重支撑。 

 

任何一个框架，只有在能帮助理解2014-2018年的人民币贬值，才会具有说服力。这就把我们带到了框架的第三个最重要的要素“信”。2013年底，人民币走强到接近6，然后我们看到其后的五年中国经济增长快于美国，中国的实际利率高于美国，中国对美国的贸易顺差每年新高，全球贸易占比高位稳定，货币超发增速跟美国接近，杠杆率紧傍美国，基本面并不支持贬值。

 

 

汇率短期的水平取决于流动。贬值原因在于“信”带来的人民币外流，当时有两个诱因。一是2013年下半年的钱荒带来的信托暴雷。那个时间点，我个人作为美林的亚太利率策略负责人也曾怀疑过，甚至写过一篇报告叫《中国的雷曼时刻》，但后来认真观察，得出结论2013年周小川行长默默地做了利率市场化改革，2013年下半年可以等同于一个中国的压力测试，或者说钱荒是中国主动引爆的，可控的。但2013年钱荒后，2014年增速迅速放缓，自然带来担忧。然后2014年中反腐加速，过去40年高速发展中，萝卜快了不洗泥，灰色的财富很多。反腐带来很多灰色财富外流，这从结汇数据看得非常清楚。2014年5月开始，大家注意绿色的是净结汇顺差（结汇顺差– 净出出口），开始转负，意味着净结汇额低于净出口额，外面藏了一部分净出口。然后到了9月份，净结汇本身也是负数，就是全部净出口额都藏在外币，还有多。应该说，2014年反腐加速，对中国长期可持续发展非常正面，但短期牵扯出的一些历史遗留问题，导致相当大的资本外逃，累积至今，这个规模可能有两三万亿美元之巨。15年8月汇改，股灾之后叠加降准降息的节奏失调，15年8-9月份造就了本轮净结汇逆差最高值。对应的也是不“信”的极值，全球投资者认为中国政府终于在不熟悉的“现代并且高端又复杂”的金融领域失控，万能政府不再万能。 

 

接下去的一年多，贬值预期迅速升温，2016年底达到高潮，外汇市场的小散们追涨杀跌，2017年1月初，几乎所有有点能力的人都换了5万美元。很不幸这些人被套在了美元最高点，从此以后一路亏钱，不仅亏钱，换来的美元还缺乏投资工具。那以后，随着政府2017年经济的好转，2018年贸易战美国信用的衰败，小散不再干这些事情，羊群效应消失。随着去年中国的全方位胜出，最近结汇越来越多，去年11月份、12月份两个月结汇是2014年以来最高的两个数字。即使如此，2014-2018累计的未结汇资金依然很高，形成人民币的潜在长期支撑。

 

 

看完外流，我们看看内流。外流容易形成羊群效应原因是这些年累积了财富以后想换一些钱做海外投资。毫无疑问的是，全球资产配置属于正常操作，但叠加在失“信”那个时间点，而且只能看到周边的人都是想往外换钱的，羊群踩踏就发生了。但这个踩踏缺乏全球视野，只看到问题的一方面就是中国人的全球配置，看不到全球的中国配置。这一点，日本的全球组合流动很说明问题。日本因为本土利率多年为零，对利率的追求非常极致。第一日本人一直在买美债，因为美国全球老大，利率也比较高，从2014年至今累积购买美债60万亿日元。2016年以前，日本几乎不买人民币国债，我2005年在东京就跟日本机构投资者推介中国债券，他们研究了十年，2016年以后开始买，然后一买之后停不住了，几年时间现在为止累计购买了2万亿日元的中国债券。这个当然不能跟美债的量级比，但趋势很确认，因为日本人有个特点，认准的事情开始就不转弯。 

 

德法的例子可以作为代表，看日本人对利率的追求有多极致。2011年希腊危机，2012年德拉吉说出“whatever it takes”之后，欧洲债券开始安定，法国因为财政弱于德国，利率高于德国。因为日本人的分类里法债和德债在一个篮子里，而法债利率高几十个bp，从2014年以后，日本人持续抛售德债购买法债，截至去年底，这个量达到了12万亿日元。依此推断，日本会越来越多地在债券配置上向中国倾斜，把中国一部分放在跟美国等同的篮子里，当它认可中国的经济体和美国越来越接近的时候，其对中国债的购买量是巨大的，因为中国和美债的利率差实在太大，而日本实在太有钱了，包括日本多年累积的财富，以及日本央行印的130%多的GDP，合计约700万亿日元、7万亿美元或者40多万亿人民币。 

 

全球央行大印钱与中美博弈的背景下，我们会看到两个内流，一个是美元信用二次破产带来的，比如2018年初国内很多人依然悲观债券，被俄罗斯的几千亿内流给教育了。去年中国债券二季度转为熊市，但全球各个基金对中国唯一确认的就是每个月坚持不断地购买中国利率债券，今年也一样，债券的内流非常稳定。稳定其实意味着很确定的去美元化，国际货币基金组织COFFER报表显示，自2018年以来，美元的全球外汇储备占比一直在下降，而其他如欧元、人民币甚至日元都在上升，虽然现在变化幅度还比较有限，但其趋势也是确定的。原因就是相对于各国的出口、进口全球占比以及SDR篮子份额，美元实在过于严重超配，而人民币严重低配。美国寻求的与中国脱钩，不可避免地，人民币使用会增加，这是我们看到CHIPS结算量高速增长，SWIFT人民币占比也一反14年以后的颓势再次增长。

 

 

至此，我们还没有触及人民币核心的“信”，现在绝大部分人还是认为人民币的“锚”来自人民银行的美元储备，我对这个观点严重质疑。我想问一个尖锐的问题：人民币与美元到底谁是谁的锚？美元是人民币的锚，还是人民币是美元的锚？我认为有逻辑支持这个结论一定程度是反过来的，2008年以后人民币提高了美元的购买力，而不是美元提高了人民币的购买力。换句话说，2008年以前美元为人民币增信，2008年以后，这个增信过程逆转，人民币在为美元增信。 

 

这个判断的核心出自货币的本质是贸易的一般等价物，一个国家货币的价值依赖于这个国家可以生产出来并且可以用货币交换的东西。如果通胀差不多，可贸易品生产能力更强的国家其货币的购买力更强。前面我们看到中美通胀非常接近，但是中国生产出的全球可贸易产品主要是是制造业产品从2001年以后一路急剧上升。2001年，中国制造业增加值全球占比小于7%，落后于德国，只有日本的一半，美国的1/3不到。危机后的2009年中国赶上了美国，各18%左右， 2019年的中国占比已经是全球的28%左右，几乎是美国加日本加德国的总和。 

 

 

过去10年，中美类似的通胀水平通胀、类似的货币超发，但中国的制造业规模越来越大，人民币获得的支撑更强。之所以全球还是愿意持有美元，跟人民币汇率挂钩美元有直接关系。站在第三国角度来看，过去美元兑人民币波动极小，持有美元，可以完美保证对中国产品的购买力，而投资又方便很多，对比下来完全没有持有人民币的必要。但2015年汇改之后，美元和人民币的波动越来越大，第三国政府必须思考只是持有美元以后还能不能买到足够的中国产品？或者对于中国产品的购买力是不是依然确定了？答案是：不确定。因此，第三国会把一部分美元头寸换为人民币，这个变化才刚刚开始，量虽然还不大，但趋势转变的边际变化影响会非常大。有趣的是现在不光中国在主动促成这个转换，特朗普过去几年的所作所为也在促成这件事情，这是关于锚定转换的第一个角度。 

 

锚定转换的第二个角度是能源。美元以前挂钩黄金，违约之后选择作为原油结算货币，注意是作为原油结算而不是原油生产，原油是极为重要的生产资料，作为结算服务的话，美元获得锚的支撑。但是往未来看，这个世界在变，都在谈非碳经济，非碳经济的基础能源不是原油是电，人民币可能更受益于电的支撑。相对于原油来说，中国是电的生产大国，我们来看中国2001年发电量只有美国的1/3，而现在比美国高接近1倍。人民币会因为电的未来发展获得强支撑。

 

 

前面谈了政治、货币、财政、贸易四个担忧，说到电，我来延伸探讨下七大担忧里面的科技担忧。10年前，中国的光伏似乎一地鸡毛，而今天已经全球领先了。整个电力能源产业链，特别是未来的非碳发展方向，中国在各个方面都站在前列，供给端的光伏、风电、水电与核电，传输端的特高压与电网相关技术，应用端的高铁、磁悬浮与电动车。明显的一个趋势是制造业的大在解决强的问题。 

 

现在很多批评中国创新能力不行，这分哪个角度看。如果看商业模式，2000年以来中国创新了很多商业模式。我们既不能说商业模式创新不是创新，也不能说没有价值。去看美国市值最高的公司主要以来的都是商业模式，比如亚马逊、微软、谷歌、脸书这些都是商业模式。

 

 

如果单论硬科技而且把创新定义为0到1的过程，中国比美国要弱，科研基础的积累不够，但也并非没有。从1到N那中国就强很多，得益于中国的技术型人才非常多，多年经济发展也累计了足够资金可以持续地投入。如果简单排下序，我猜美国是0到3，中国从0到N都有，只是中国的0也许是开集，而美国是闭集，绝对0出来的创新想法多一些。但另一方面，中国什么都“有”，而这个“有”非常重要，即使现在占比很低，“有”也可以大幅压缩自主发展的时间尺度。比如经常会有人说中国缺半导体、发动机、材料，占比来看，我们是缺，但主要是技术水平产品质量差一些。如果完全没有的话，从0做起需要时间非常长，很容易被卡死。但因为已经“有”，行业排名123的产品被禁用，可以较快地发展456替代上来。 

 

其实全球不存在不可替代的产品，都是时间与金钱的函数。砸钱成功的概率比很多人想象的可能高很多，光伏成功算一例，高铁也是。时间上，高科技也许比大路货可能更容易用钱砸出来，原因是大路货规模大利润低，基于大家理论都懂，但却很难进一步优化的产业链，所以需要长时间持续亏钱投入才能坚持到量做到足够大把平均成本降下来的那一天。这就是为什么奥巴马时代美国就嚷嚷制造业回流，10年过去几乎没有任何进展。反过来，十年时间足够日本靠举国体制砸出高科技，1975-1985年十年间把DRAM份额从0做到全球60%。高科技毕竟有利润，有利润砸钱真的有可能砸出来，特别是砸1到N这种东西。

 

 

另外一个跟中国相关的高科技案例是超级电脑。2010年中国第一次制造出全球最快的电脑，此后一直领先。奥巴马2015年决定封禁了中国从美国进口高性能英特尔芯片Xeon，天河超算用的就是这个芯片。但2016年中国就拿出来了自己的天威芯片，制造出了太湖之光全球最快超算。中美现在在竞争全球第一个百亿亿次级的超级电脑，中国有三条技术路径，其中两个使用国产芯片。发动机与材料最近也看到很多进步。

 

 

经济担忧一定会跟体制联系在一起，最近全球的变化也很大。不知道多少人关注，去年8月份的时候，美国200多个CEO出来，说以后股东利益最大化不是最重要的，而是要考虑雇员、客户，其实隐含的是整体利益最大化变得重要了。这是违反我们学过的公司金融的基本假设：只有股东利益最大化，社会利益才会最大化。这个说法出自美国让人意识到世界变了，变得更东方了。质疑的原因其中一个可能是贫富差距开始威胁稳定。另一个很热闹的是ESG投资开始兴起，ESG被美国投资者说的很高大上，但对我们来说，国企就很ESG，日本韩国的很多企业也很ESG。 

 

所以，任何一个成功的模式都不应该宗教化，这也是Paul Romer当时在中国说的，他说芝加哥学派最大的问题是把市场宗教化，中国不管什么样，好也好，坏也好值得科学研究，毕竟中国过去40年也是很成功的。把苏联的计划，美国的市场对比下，我们看到中国更多的实用主义。二战结束后前40年证明了中央集权计划经济的失败，这是苏联。二战后的后40年，其实证明了市场原教旨主义者的失败，就是2008年到现在欧美的危机不断。但另一个角度，二战后前40年，日德市场的部分计划经济发展非常好，而二战后的后40年中国特色的市场经济也很成功。由此得出的结论是一个成功的经济体是某种计划和某种市场结合在一起，关键是找到好的平衡点。 

 

 

关于平衡点，我再举个效率与透明的案例。港珠澳大桥完成以后，特别多的人说太贵浪费钱，从现在的使用效率上看，可能是有些浪费钱。但我从成本端估计一下，一看就非常有意思，港珠澳大桥干了8年，55公里，140亿美元，每公里不到3亿美元，旧金山湾区大桥地震后修复25年单向每公里19亿美元，波士顿大开挖20年每公里47亿美元，东京湾海底隧道，每公里8亿美元，对比后发现港珠澳大桥是全球最便宜的超级工程。这么高的效率，中国一定做对了什么。有一次开会碰到一个前世界银行官员，印度人，聊天他问了我一个问题：为什么中国一直腐败，但是一直不垮塌？他说你看非洲各国腐败一段时间就崩溃了，南美很多国家这样。我想了想，回答他说，中国好像反腐一直在路上，大概是腐败的平衡点把握的好吧。

 

用平衡点为腐败“辩护”我估计很多人会骂我，但我还是想对比下美国的“透明”不“腐败”。美国很透明，我开玩笑说透明出四大祸国殃民行业，金融、法律、咨询和游说。当然，这绝对是玩笑话，我自己做金融，我不祸国殃民。但是美国的透明造成抽水非常大，透明的抽水没有法律意义上的腐败，但是做事的效率很低，前面我举得国会议员每天工作时间只有3-4小时就是一个例子。波士顿大开挖，每公里47亿美元中间抽水多大只能去想象，没有一个人因为“效率”被指控，只有一个公司因为质量问题被起诉，因为这个工程完工没多久，天花板就塌了。如此对比下来，中国的经济似乎更可“信”，无论是增速还是模式。 

 

贸易方面，中国的总贸易额已经远超美国，甚至中国从第三方进口的量也超过了美国，这点非常重要。“我们没有永恒的朋友，我们没有永恒的敌人，我们有的是永恒的利益”，这话不是咱发明的，是19世纪英国政治家Palmerston说的。中国跟全球更紧密的贸易绑定保证了美国很难形成稳定的利益集团结帮拉伙遏制中国。因为中国从全球买的东西，比美国在全球买的东西还多，大家站队的时候要考虑利益。有趣的是中国一方面贸易全球占比更高，但自己的贸易依存度确在下降，现在可能只有35%左右，比日本低一点，跟美国差不多，这又使得中国更像一个“封闭”经济体。“封闭”经济体现在推动内循环主导的双循环，意味着中国不需要便宜的人民币去发展经济，就跟美国很多年也不需要便宜的美元发展经济一样。内循环主要靠内部运转效率提升，和货币本身没有太大关系。同时，中国出口遇到最大的阻力是贸易战，很多国家现在都认为中国的产品占领了他们的市场，中国用便宜的人民币争取这个出口会越来越难。同时，出口对经济拉动的边际贡献也越来越小，毕竟中国全部出口仅占20%左右的GDP，净出口占2%左右不到。对比美国，中国也到了一个追求强货币的时间点。 

 

贸易连带的我再探讨下法律法规相关的中国行为模式。开篇提到Kyle Bass说中国加入WTO后从来没有遵守过自己的承诺，国内也有很多人这么讲，我本来也觉得是这样，直到我看到哈佛大学出版的一本书《China Questions》，其中说中国加入WTO以后的15年里同期被起诉的次数只有美国的一半。当然这样说不符合大家给中国贴的标签，所以那个作者解释说，中国被起诉的少，因为中国政府太强势，大家不敢起诉。这个套路现在非常流行，反正中国只要做的好，一定是中国政府在别的地方耍流氓了，在一篇学术文章里，这个说法非常不严肃。 

 

后来我看到首都经贸大崔凡（教授的文章提供同样的数据，而且崔教授说WTO裁决中国如果败诉一定会执行，而美国如果败诉很多就不了了之了。遵规守矩方面，世界银行全球经商环境调查显示中国上升很快，全球排名第37。这个数字出来，美国又套路说世界银行被中国贿赂了。这些数据说明中国在依法治国方面进步很大，这个法包括国际法律法规。间接印证这一点的是中美贸易战，美国用国内法打贸易战说明美国在WTO里根本没有站得住脚的理由指责中国，美国对WTO的批评主要集中在WTO规则本身而不是中国违反了WTO规则。可是，WTO规则本身最早也是美国主导指定的，这就牵扯到“程序正义”还要不要？ 

 

我学理科出身，不是法律专家，但我对这个“程序正义”很感兴趣，很多人把它看得至高无上。如果我们推崇程序正义，那么我们要为中国在WTO的作为发奖。因为中国补贴并不违反WTO规则，在规则允许的范围内为自己国家争取到最大的利益，中国做得非常好。前面我问了一个问题，为什么美国不喜欢WTO了？因为美国在WTO里没办法起诉中国，欧美当初不反对补跌这件事应该出于他们的眼光差，他们没有想到中国的有节制的补贴（计划）会成功。所以反过来倒推是中国遵守了承诺的规则，而这个承诺的规则欧美后来发现亏了，所以美国就决定抛弃这个规则，提出两个方案，一个是WTO改革，还有一个更狠，直接用国内法碾压国际法，什么国际WTO规则不管，直接用国内法跟你打。所以，在程序正义上，中国应该是正义的一方，而不是美国。 

 

现在回头看中美贸易战起始还不是3月份的钢铝征税，是1月份美国国会施压取消华为与AT&T的合作，再后来美国开始用国内法长臂管辖限制。长臂管辖是否符合国际法？这事儿现在基本没人管，所以全球公司几乎都会遵守美国的法律，不遵守会受到制裁，遵守了没人管。但以后事情也许会变化。 

 

变化时说，中国的法律是不是法律？为什么问这个问题？因为中国也可以制定一部法律去反对长臂管辖。我们做个头脑风暴，瞎猜中国制定这样一套法律：任何国家如果因为非市场原则（遵守美国长臂管辖）对中国禁售产品，那么因为非市场原则中国不承认该公司专利。这个法律能不能写我不知道，但这样一个法律会是应对美国长臂管辖的一个有效武器，会让所有简单遵守美国制裁法的企业三思而行。当然，执行这么一个法律要有实力，最后比的还是谁的长枪大炮多。法律变成了一个耍流氓的工具，这要感谢美国，感谢特朗普。 

 

地缘政治担忧最后来讲讲自信。中国讲四个自信，近两年跟中国竞争比较郁闷，美国外交协会会长Ryan Hass最近写了篇文章《China is not 10 feet tall》，中国不是一个巨人。副标题很有意思，一句话概括就是：公知你别乱讲，中国没那么厉害。这篇文章里，他列了八个自信，我一个个找些漏洞。 

 

经济体量自信：他说美国比中国大7万亿美元，但是IMF的按购买力评价算，美国落后中国20%。 

 

能源与粮食安全自信：美国的确比中国安全，但在油电转换的背景下，中国的电技术比美国先进，中国的主粮也很安全，只有喂猪的大豆不太安全。 

 

人口结构自信：看老龄化问题，人口结构中国比美国差。但看质量似乎比美国好一些，至少培养出的理工科人才比较多。 

 

高等教育自信：美国老师好，中国学生好。趋势上，中国高校进步也很快。 

 

储备货币自信：美国现在有绝对优势，但是美国大量印钞，外储、贸易、投资的组合再配置会削弱美元的储备货币的地位。 

 

地理位置自信：美国的地理位置优势是安全，但劣势是缺乏空间与人口。全美州的人加起来抵不上亚洲一个大国，而中国推动的亚太RCEP潜在空间很大。 

 

资本效率思想与创新自信：这个刚才探讨过，2000年以来商业模式创新，IPO造富中国更多，简单对比电商美国还是2000年那两家，中国从淘宝到京东，到拼多多、美团各种各样新的模式，以前中国公司叫中国亚马逊中国ebay，现在反过来大家找美国美团、美国拼多多，以前都是叫中国亚马逊。 

 

透明的政治法律纠错能力自信：第一制造业回流没有看到美国的纠错能力，奥巴马2008年说到25年内80%的美国人要坐上高铁，现在一半时间过去，美国一寸高铁都还没有修好，也没看到有什么纠错能力，还有疫情的压力测试也显示其纠错能力似乎没有他们想象的那么好。 

 

最后一点，为什么我觉得人民币和中国的资产好？便宜。便宜的主要有几类。第一是债券利率比美国高很多，第二是人民币本身，第三是被特朗普制裁的中资龙头公司。地缘担忧时，大家通常会高估欧美的力量，以俄罗斯为例，便宜很重要。俄罗斯经济体量只有广东省那么大，2014-2018年GDP平均增长0.5，俄罗斯的外贸依存度45%，比中国高很多，但是2014年入侵或者收回克里米亚之后被欧美制裁大跌后，从2014年底的位置到2018年翻了1倍，这个过程中油价与俄罗斯卢布基本稳定，持有卢布利率收益非常大。这个逻辑应用到中国更合适。

 

 

小结

 

前面讲了这么多，最后展望很简单，开篇讲分析中国的错误框架有两种，第一种是政治上的把中国的计划经济类比成苏联，认为注定失败，这个明显错误，中国是一个比较有效的计划与市场的结合，有时候市场多一点，有时候计划多一点，近几十年从来没有说把市场或者计划否定掉。 

 

第二种是欧美很多投资者把中国作为新兴市场，认为加杠杆多了以后像全球其他新兴市场一样，比如说金砖四国与东南亚一样危机，这个我给大家分析了，中国更像是个封闭的大国经济，而不是小的开放的新兴经济，政治上面是全球唯三独立的大国，政治军事外交全面自主，没有外国军队。这在大国里边竟然不多见，日本、德国至少不是。如果按照“封闭”大国经济跟欧美日对比，中国的杠杆率是合理的，依然属于“全球都很烂，中国还不错”的范畴。经济上，按购买力平价，中国早已成为全球最大经济体，汇率法计算10年以内疑问似乎不是很大，文化上五千年不间断的文明国家，重新获得了自信，科技上0到1和1到N的博弈均有布局，虽然0到1差一点，但是1到N优势巨大。 

 

这个背景下的投资策略，我建议远离旧的杠杆模式，投资新的股权/股票模式就行。全球宏观投资三大转换，发达到新兴必然带动资金再配置，长期支持人民币升值并带动带动中国资产上涨。第二大转换商品会带动其他新兴，非碳经济成为全球共识，非碳发电与相关产业链机会比较多。第三大转换就是躺赢机会越来越少，要多努力多思考，特别是换位思考。我就讲到这，谢谢大家。

 

文章已于2021/03/18修改

 

本文为凯丰投资首席经济学家、凯丰投资(香港)CEO、清华大学五道口金融学院特聘教授高滨在第161期【鸿儒论道】的演讲，经本人审阅。

 

来源：上海金融与法律研究院微信公众号（图片来源网络 侵删）