【前言】：

本文首发于《财经》杂志2017年第15期（6月26日出版），基本上完整刊发。这里发出原稿全文。

这篇文章的主要意见在一些研讨会上放在整个债务风险管理框架下简要表述过，7月14日要开全国金融工作会议，这篇文章贴出来，供关心这个领域问题的人参考。

2017.7.5

新兴大国跨境金融风险的积累与传导

潜在金融风险及其化解是当前中国宏观经济运行与管理的重大问题之一，而作为多年来全世界数一数二的外贸大国和快速成长的新兴对外直接投资大国，作为2016年世界第二对外直接投资大国，作为全世界贸易依存度数一数二的经济大国，当前中国的潜在金融风险并不仅仅局限于国内市场上此前几年的债务快速积累，同样也在于境外金融风险的积累与传导。作为国际投资净头寸逐年递增的净债权国，我们的跨境金融风险越来越多地主要来自境外资产遇险而不是对外偿付危机。在可预见的未来，存在风险的中国境外资产规模尚不能与国内资产规模相提并论，但这并不等于境外资产风险不足以对国内市场整体稳定性构成威胁。

一、跨境金融风险殷鉴不远

100多年来，由于具备系统重要性的金融机构涉险等原因，较小规模的境外资产发生风险，把规模大得多的国内市场推向全局性震荡，这种情况已经一再发生，在国际经济史上留下了不可磨灭的深刻痕迹，从1890年巴林兄弟投资银行对阿根廷债权支付危机，导致伦敦金融市场一度濒临崩盘；到1980年代墨西哥债务违约“在华尔街投下原子弹”，进而引爆席卷整个发展中世界和苏联东欧集团、撼动西方金融市场的债务危机；再到1998年长期资本管理公司因俄罗斯贬值卢布、停止国债交易而几乎倒台，并把整个华尔街拖向全局性震荡边缘；……莫不如是。

而且，自从1990年代以来，金融全球化取得长足进展，相应大大增强了国际货币/金融危机的传染性，最早爆发危机的国家/地区即使在全球经济金融版图上貌似无足轻重，其危机也能如同埃博拉病毒一般迅速蔓延到其它国家和地区，以至于在舆论界留下了许多描绘这一现象的词汇：1994年墨西哥危机的“龙舌兰酒效应”（Tequila Effect）、“亚洲流感”（Asian Flu）、“俄罗斯病毒”（RussianVirus），等等，不一而足。数年之前的次贷危机-美欧主权债务危机期间，多家具备系统重要性的金融机构先后引发市场风声鹤唳，直接起因也是其国际业务遇险。有鉴于此，我们不能不对跨境金融风险的积累及其传导给予足够重视。

二、潜在跨境金融风险的宏观层次

根据历年《中国国际投资头寸表》数据整理计算，从2004年末到2016年末，中国海外资产从9291亿美元上升至64666亿美元，国际投资净头寸从2764亿美元上升至18005亿美元，剔除储备资产后的海外资产从3105亿美元上升至33688亿美元。考虑到储备资产基本上属于低风险资产，本文将剔除储备资产后的海外资产视为潜在海外风险资产，以剔除储备资产后的海外资产对GDP比例衡量潜在跨境金融风险程度；计算结果发现从2004年至2016年，中国上述指标从16%上升至30%，潜在跨境金融风险程度提高近一倍：

2004年平均汇率为1美元兑8.2768元人民币，[①]潜在海外风险资产（3105亿美元）折算合25699亿元，占当年中国GDP（160714亿元）的16%。

2016年平均汇率为1美元兑6.6423元人民币（引自《2016年国民经济和社会发展统计公报》），潜在海外风险资产（33688亿美元）折算合223766亿元，占当年中国GDP（744127亿元）的30%。

潜在跨境金融风险存在于宏观、微观两个层次。在宏观层次，这一风险产生于大规模海外投资（包括对外直接投资和贷款）进程之中。在存在多重均衡的金融市场上，东道国和国内投资者、贷款人过度乐观的预期、不切实际的投资大跃进计划、道德风险、……都会推动潜在风险日积月累；一旦积累到一定程度，一个微小的扰动就有可能彻底扭转市场参与者的预期，使得整个东道国市场转瞬之间便从原本较好的稳定均衡崩塌到较差的均衡，货币贬值，资本外逃，资产价格暴跌，……跨境传染的连锁反应也由此触发。

截至2016年末，中国境外直接投资资产已达13172亿美元，其中股权资产10650亿美元，关联企业债务资产2522亿美元。在东道国方面，本世纪以来，特别是次贷危机爆发以来，异军突起的中国投资已经在很多国家成为政府、企业争抢的“香饽饽”，这固然是好事，但我们不可忽视某些贸易伙伴政府的投资和经济发展计划已经远远超过了一般的狂热程度：

有的贸易伙伴政府曾制定规模极为宏大的经济发展计划，设计投资规模相当于其GDP的250倍之多，且将投资资金来源全部寄望于中国投资；

有的国家在制定对华经贸合作计划时，不断塞进自己希望的项目，却完全不考虑经贸合作应当互利、不考虑这些项目对中国有何利益；

有的国家军备开支浩大，有些年份占用了一半左右的财政支出，经济建设及民生投入严重不足，但不断追加提出希望中国投资项目，对自己国内配套资金等等经济资源考虑严重不足；

……

显然，如果我们不充分发挥我国自己相对强得多的经济规划等专业技能，而是在“友谊”、“战略”之类旗号下百依百顺，单纯迁就东道国的要求主张，在这样的东道国，项目几乎可以肯定最终将陷入危机。中国企业、中国资本要“走出去”，绝不是要“送出去”。

在作为资本输出国的我国方面，一些地方政府、企业过于急切想要搭上国家对外经贸发展计划的快车，过于急切地希望设计策划出尽可能貌似宏大的项目以获取中央转移支付资金支持，有的部门过度强调一些违反市场原则、无视客观经济规律的主张，也有可能导致过多投资投向缺乏商业可行性的地方与领域，从而制造出本来可以避免的潜在跨境金融风险。

作为一个整体，阿拉伯国家当然是我国不可忽视的重要贸易伙伴，但不等于它对我国所有地区都是重要的大贸易伙伴。而且，在整个世界经济贸易版图上，阿拉伯诸国所占份额有限，据国际货币基金组织《世界经济展望（2017年4月号）》数据，2016年，中国实际GDP占全球17.8%，中东北非、阿富汗、巴基斯坦合计占7.6%，其中中东北非占6.7%；中国货物服务出口占全世界10.7%，中东北非、阿富汗、巴基斯坦合计占5.2%，其中中东北非占5.0%。[②]不仅如此，阿拉伯国家的宏观经济和社会稳定性普遍存在严重缺陷，特别是政治性风险之高，世人众所周知。社会凝聚力虚弱、部族认同高于国家认同、宗教认同高于国家认同、教派认同高于共同宗教认同，这是阿拉伯国家和几乎所有穆斯林国家千百年来的社会痼疾，导致这些国家社会、军事关系紧张，社会动荡乃至战乱此起彼伏经久不息。早在1930年代，在其《阿拉伯通史》中，美籍黎巴嫩裔历史学家菲利蒲·希提就将个人主义和宗派主义列为伊斯兰教各国分裂和灭亡的决定性因素之一；[③]八十年弹指一挥间，希提描述的情况并无根本改观。

在这种情况下，有的西北小省区无视本地资源禀赋、产业结构与阿拉伯国家基本没有互补性，无视本地对阿经贸没有任何区位优势而只有区位劣势，无视本地数十上百年来对外贸易90%以上是对东亚经济体，无视阿拉伯对华贸易90%左右是在东部省市，把对阿经贸作为外经贸发展战略中心而竭力推广，……如是劳心劳力数年，耗费公帑投入可观，对阿年贸易额也不过1亿多美元，占当地外贸额不足4%，却在阿拉伯国家投资建设了四五个园区（全国投资建设境外园区总数不过77个），……这般规划，其成败利钝，实不宜盲目乐观。

作为微观市场主体，资本输出国企业与放贷金融机构的道德风险同样会造成潜在跨境金融风险。1980年代发展中国家和苏联东欧集团爆发债务危机，相当程度上应归咎于1970年代西方各商业银行竞相对发展中国家贷款；而当时西方各商业银行之所以如此作为，重要原因之一是各银行贷款官员权限太大，为赢得高额薪酬和晋升机会而采取进取型战略。一位贷款官员追忆往事时曾说：“在偿债前能有个较长的付款宽限期为条件，从而签订一笔贷款合约，总会使人跃跃欲试。一旦发生问题，你或许已被调离他处，银行董事长也或许已经退休。”[④]在1990年代新兴市场投资热潮中，国际投资者相信新兴市场（尤其是东亚）借贷项目背后有政府的隐含担保，而且自恃有能力以集体撤资要挟东道国政府承诺担保，即使发生危机也有国际货币基金组织的援助计划为其“解套”，他们普遍满足于借款国的表面繁荣而没有对这些经济体的金融部门和企业进行深入的尽职调查（due diligence），……最后，他们的放贷狂热以1997年东亚金融危机而告终。倘若我们不能清醒认识并及时防范，重蹈上述西方贷款人覆辙并不是不可能的。进取的勇气与冷静的盘算，缺一不可。2016年末中国国际投资头寸表上，“直接投资”项下关联企业债务资产已达2522亿美元，“其他投资”项下贷款资产5622亿美元，“证券投资”项下债券资产1502亿美元，潜在风险，不可无视。

三、正视基础设施高负债等特点的潜在风险

不仅如此，当前中国对外投资重点产业领域的特点也存在潜在金融风险。“要想富，先修路”；中国希望与更多贸易伙伴分享自己的成功经验与发展机会，基础设施投资由此成为近年来中国在国际社会力推的头号经贸合作重点，这是必然的，也是正确的；而要想将跨境基础设施投资办好，我们就必须正视并防范基础设施建设投资浩大、回收期长、通常不能直接产生外汇收入特点中蕴含的潜在金融风险。这些基础设施项目倘若由东道国政府、企业投资运营，中国企业仅仅负责规划设计、施工建设，我们需要关注的就是东道国宏观经济稳定性、政府财政管理和国际收支实绩；倘若由中国投资者以BOT等方式开展股权投资运营，其资本密集特征决定了投资者为提高股本收益率而必然倾向于提高负债率，如何安全管理负债就成为一个重要问题。

同时，许多东道国对基础设施服务价格（如电价、水价、铁路票价、公路收费等）实施程度不等的管制，如何确保对方政府有关部门不给中方投资者拟定注定亏损的低价，也关系到整个基础设施投资项目最终是成为“现金牛”般优质资产，还是亏损累累的烫手山芋。毕竟，在中国投资者海外基础设施投资运营实践中，已经遇到了这种问题，近几十年国际投资史上这类案例更不罕见。

不仅如此，作为外国投资者，中国企业在东道国的基础设施项目面临以可兑换货币（人民币或美元、欧元、日元等西方货币）汇回利润的问题，但绝大多数基础设施项目面向国内市场销售其服务，不能直接产生外汇收入。发展中东道国多数面临外汇缺口压力，且将因美联储等西方中央银行加息、缩表而加剧，中国企业在这些东道国的基础设施项目能否如期如数汇回利润，不确定性较高。倘若海外中资基础设施项目利润汇回受阻持续时间长、涉及金额较大，按照经合组织开发援助委员会投资保证专门委员会《关于保护外国人财产的条约》第三条的注释，这已经构成“蚕食式征用”（creeping expropriation），[⑤]有可能危及母公司整体安全，甚至对母国市场产生可观冲击。

四、潜在跨境金融风险的微观层次

在微观层次，潜在跨境金融风险相当程度上源于企业主体的道德风险。对任何国家的投资者而言，与国内业务相比，其它条件相同，海外业务的信息不对称程度天然更大，因此更能吸引心怀不轨之徒从中上下其手。无论是在中国还是外国，也无论是在近代还是现代，从18世纪的密西西比泡沫、南海事件，到1910年上海橡皮风潮，金融市场上从来就不缺乏这样的案例：

1717年，当约翰·劳赢得法国贸易特许证的时候，其公司的最大“卖点”是拥有法国与密西西比河流域及路易斯安那之间贸易的垄断经营权；

与密西西比泡沫大体同一时期，当牛津伯爵哈利向公众兜售其南海公司股票时，与金银矿藏满地的西属南美殖民地贸易是其宣称的无与伦比的利润源泉；

1909—1910年，当美国商人麦边将其面值每股100荷兰盾（当时约合60两白银）的“兰格志”股票哄抬到每股1000两白银天价向上海民众出售时，其炒作题材是因世界生胶价格猛涨而利润丰厚的南洋橡胶种植园；

……

本世纪以来，大陆和香港上市公司海外业务和海外资产的真实性已经不止一次在市场上引起过波澜。2006年2月，香港信用卡防盗系统有限公司的马达加斯加“9000亿美元油田”事件在市场上引起了巨大震动；SST中农清欠陷入僵局，是因为二股东新华信托质疑大股东中垦集团用于抵债的坦桑尼亚公司资产权属和真实性；2007年，上市公司杭萧钢构（600477）陷入安哥拉巨额合同疑云；……今年3月，西藏珠峰2016年年报显示海外业务营业收入猛增65.76%，但与缴纳的境外税金和产生的汇兑损益不匹配，引发上海交易所问询；……所有这一切，都表明这方面的潜在风险及其防范不可低估。

五、应对潜在跨境金融风险

面对上述潜在跨境金融风险，我国政府与企业当如何处理？首要的是在宏观层次上充分发挥我国相对强得多的经济规划等专业技能，帮助东道国制定、实施更合理更可行的经济与投资发展计划，特别是要说服东道国充分认识到国内配套资源对吸引外资成败的关键意义，根据其国内配套资源确定合理的招徕投资规划。

其次，我们要在国内遏制某些地方、某些部门和企业的过度狂热与潜在道德风险，在制定实施对外经贸发展规划坚持市场原则，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”（十八届三中全会全面改革决议语），从而避免违反市场原则、无视客观经济规律的主张凌驾于冷峻思考之上，以至于过多投资投向缺乏商业可行性的地方与领域。

第三，在当前的对外投资热点——基础设施领域，我们一方面要推动更多的东道国政府理解“千金买马骨”的智慧，为中国投资者提供合理的回报，以利吸引更多投资涌入；另一方面要做好相关项目的资产负债结构管理。特别是可以考虑通过金融创新，以合理的形式集合小额股权资本进入大型基础设施投资项目，并开辟便利的转让和退出通道，从而兼顾小额投资者分享发展机会与大型基础设施项目适度降低债务风险两个目标。

第四，在防范跨境信息不对称导致的企业道德风险方面，我们政府监管部门需要与更多东道国加强信息交流，但更需要鼓励中介机构开展跨国服务，通过市场机制为国内市场参与者打破跨境信息不对称，而又避免激励官僚主义机构膨胀失控。

（初稿2017.6.5，修订2017.6.7，三稿2017.6.9，四稿2017.6.18，仅代表个人意见）

[①]国家统计局：《中国统计摘要—2016》，第167页，中国统计出版社，2016年。

[②]国际货币基金组织：《世界经济展望（2017年4月号）》，第177页。

[③]【美】菲利蒲·希提：《阿拉伯通史（第十版）》，第三章“贝杜因人的生活”，第24页，新世界出版社，2015年。

[④]【英】安东尼·桑普森：《金融巨子》，第167页，世界知识出版社，1989年。

[⑤]蚕食式征用又称“间接征用”，本意系指东道国政府和外国投资者在投资合同中事先约定，外国投资者在一定年限内，按一定比例分期将其股份逐步转让给东道国政府或国民，使东道国方所持股份达到51%以上，甚至100%。后来其内涵逐步丰富、发展，按照经合组织开发援助委员会投资保证专门委员会《关于保护外国人财产的条约》第三条的注释，蚕食式征用具体指不适当的独断性征税、限制汇款、禁止解雇、拒绝批准进出口原材料，等等。美国众议院有关材料则将蚕食式征用定性为对外国投资者的歧视性待遇、外资政策的改变、强制国有化、借贷限制、雇佣外国人的限制、强制出口、价格统制，等等。总结蚕食式征用各类具体行为，可以将其定义为东道国中央、地方政府并未公开宣布直接征用企业的有形财产，而是以种种措施和政策改变阻碍外国投资者有效控制、使用和处置本企业的财产，使得外国投资者作为股东的权利受到很大程度的限制，或实际上被取消，从而构成事实上的征用行为。