李济广：“利率自由化/(完全)市场化”理论质疑

点击：  作者：李济广    来源：乌有之乡  发布时间:2017-07-02 11:35:40

 

 

 

       利率自由化/(完全)市场化的理论依据与当代西方经济学原理相冲突，也不符合马克思主义经济学货币作用原理，更与会主义市场经济中的国家作用原则相违背。利率(完全)市场化改革不是时机是否成熟和怎样操作的问题，利率的决定根本就不应该完全放开，科学的利率政策应是有控制的市场利率与市场制约下的管制/计划利率相结合。

“利率自由化/(完全)市场化”理论质疑

　　李济广

　　(江苏理工学院商学院  213001)

　　内容摘要：利率自由化/(完全)市场化的理论依据与当代西方经济学原理相冲突，也不符合马克思主义经济学货币作用原理，更与会主义市场经济中的国家作用原则相违背。利率自由化或(完全)市场化导致资源配置效率下降，不利于收入分配和再分配的合理化;市场化高利率必然抑制需求从而抑制经济增长，利率波动干扰经济运行;利率市场化必然增加和加剧信贷领域经营风险，增加和加剧金融危机。利率(完全)市场化改革不是时机是否成熟和怎样操作的问题，利率的决定根本就不应该完全放开，科学的利率政策应是有控制的市场利率与市场制约下的管制/计划利率相结合。

　　关键词：利率市场化  利率自由化  金融自由化  利率管制  金融改革

　　中图分类号: F830.2   文献标识码:      文章编号:

　　新自由主义自由化理论的核心是金融自由化，金融自由化的核心是利率自由化(interest rate liberalization;我国通常称为利率市场化)，“利率自由化”包括放松利率管制的过程和利率由市场供求力量决定的状况，本文主要指后者。

　　国内外相关学术研究数量甚多，一是从理论上分析利率自由化的作用和弊端，二是计量分析各国利率自由化实践的效果和后果，三是总结各国推进利率自由化改革的经验和教训，四是分析我国利率市场化的时机和条件，五是研究我国推进利率市场化的原则和策略。在西方，虽然各派经济学说与利率自由化的理论基础金融深化论都不一致，但大多不反对利率自由化，后凯恩斯主流经济学主张对市场化的利率进行间接调控，而新凯恩斯主义、马克思主义等学派则反对利率自由化，主张对利率加以控制。在我国，认为利率应当市场化似乎是一个基本共识，而且一方面接受宏观调控论，另一方面又普遍接受不主张调控的金融深化论。明确反对利率自由化的文献仅见彭文平(2002)的一篇工作文稿，这篇文稿认为利率自由化动员储蓄、促进投资和推动增长的效应是令人怀疑的;金融自由化之后普遍爆发的金融危机证明金融自由化并不是发展中国家适宜的金融发展道路;利率市场化并不是一国最佳利率政策。

　　本文试图进一步阐明，利率自由化不是市场经济的必然选择，利率(完全)市场化改革不是时机是否成熟和怎样操作的问题，利率根本就不应该完全放开。

　　一、“利率自由化”理论既不符合西方经济学说，也不符合

　　马克思主义经济学原理

　　金融自由化公认的理论基础是美国经济学家罗纳德·麦金农(Ronald Mckinnon)和爱德华·肖(Edward Shaw)20世纪70年代分别提出的金融抑制论和金融深化论。金融抑制论认为，政府制定的过低利率导致储蓄水平低、资金需求水平高，政府为了抑制对廉价资金的过度需求并使稀缺资金流向计划优先发展的部门，便采取信贷分配和金融业垄断的政策。官定低利率增加了通货膨胀压力，通货膨胀反过来使实际利率更低甚至为负。政府金融抑制不仅减少金融资产总量、降低私人储蓄率、导致资金使用效率不高，还造成源于贷款配给中的腐败现象。在麦金农和肖看来，实际利率低下是发展中国家经济不发达的根本原因。因此，要使这些国家摆脱贫困就必须实行“金融深化”，也就是要实施金融自由化，主要是利率自由化的改革;利率自由化提高利率有助于增加包括国外部门在内的储蓄，增加生产资金供给，有助于优化资金配置，提高资金使用效率，还能创造信贷平等竞争、相关收入分配公平的经济环境，最终使落后经济得到改善，走向繁荣。“金融深化论”在理论上推动了20世纪70年代中期至80年代中期全球性金融自由化及利率自由化浪潮。

　　这种观点目前在我国仍有很大影响，一篇登在权威期刊名为《为什么要推进利率市场化?》的文章(赵忠秀，2014)认为，利率管制往往造成实际负利率，金融体系吸收储蓄的能力被削弱，造成资金供给不足;过低的利率又刺激企业对资金的过度需求，造成资金求大于供，弱势的中小企业很难获得资金，抑制了经济增长。改革就是要消除金融抑制。

　　(一)利率自由化的理论基础不符合西方经济学的基本理论观点

　　由于发展中国家金融自由化的效果并不让人满意，利率自由化的理论依据并未得到西方主流经济学的认可，一些经济学家对金融深化论采取彻底否定的态度。

　　关于利率与储蓄的关系，新凯恩斯主义学派指出，存款利率上升虽可使储蓄的边际倾向上升，但对应的是边际消费倾向下降，并且第二方面效应大于第一方面效应，因而将导致有效需求不足，进而影响资本积累，即利率管制放松导致“向上的金融压制”。新结构主义学派指出，利率上升带来增加的存款若来源于非正式市场，则资金总量并不增加，由于正式市场要缴纳准备金，信贷总额还会减少。新结构主义学指出，实际利率提高增加企业成本导致供给下降，如果利率上升的供给下降效应超过储蓄欲望上升产生的总需求上升效应，则导致物价上升。新制度主义认为，存款量的增加可以在不改变利率的条件下实现，如银行扩大行销努力或增加分支机构。马克思主义学派认为，金融压制是发展中国家摆脱不平等的国际分工，引导资金向工业倾斜的重要措施。

　　关于利率与资金配置效率的关系，新凯恩斯主义学派认为，完全竞争市场只是一种极端，而即使在完全竞争的信贷市场中，也存在着银行与企业间的信息不对称和投资中的代理成本，这使实际贷款利率提高，并导致两种结果：第一，逆向选择，即只有预期收益率较高的项目才会借款，而预期收益高意味着风险也高，而且那些愿意接受高利率的人往往是风险偏好者，他们知道归还贷款的可能性比较小所以积极借款。这导致借款资产平均质量下降。第二，道德风险，即高利率促使企业改变资金用途而投资于风险更高的项目，而且，高利率使企业拖欠贷款的可能性增加。金融市场不是拍卖市场，使银行利益最大化的利率不是由供求关系决定的均衡利率，而是比均衡利率要低的利率，在这一利率水平上和管制一样也必然产生信贷配给，即一些客户即使项目优良，愿意支付更多的利息，如果银行认为风险较高，也不会提供贷款。当宏观经济进入衰退阶段,信贷配给行为导致亟需融资的企业发生困难,而企业困难又进一步加剧信贷配给，在经济繁荣阶段则具有相反的作用。此外，市场资金配置并不能保证具有更高社会效益、促进社会平等的项目获得贷款，而一些社会效益低的项目反而获得资金。总之，配给机制和利率机制同时起作用，使利率失去了有效协调资金供求的功能，造成市场失灵。

　　新凯恩斯主义学派赫尔曼(Hellmann)、穆尔多克(Murdoek)、斯蒂格利茨(Stiglitz)等人据此提出了金融约束论。金融约束理论认为，政府通过控制存贷款利率使之低于竞争性均衡水平而保持低度的正实际利率、控制市场准入及竞争、控制居民将存款转化为其他资产，从而为金融部门和生产部门创造租金，能够提高资本的配置效率：较低的贷款利率可提高借款资产的平均质量;由于较低的投资回报率也能补偿利息成本，借款者的道德风险下降;可以通过信贷计划向技术含量高的部门提供资金支持;由于存贷款利率控制增加了银行的利润，为银行争取更多存款提供了激励，因而企业将得到更多的融资。

　　实际上，新自由主义利率作用观点与当代西方现代各派经济学基本理论都相冲突。(1)现代西方经济学储蓄决定理论中有影响的学说包括即期收入理论、绝对收入理论、相对收入理论、持久收入理论、生命周期理论、随机游走理论、预防储蓄理论、流动性约束理论等，并不包括金融深化的利率理论。货币量不能依靠提高利率来增加，这是当代各派经济学家的一致看法。金融深化理论认为利率上升可以减少消费、增加用于投资的储蓄，而按货币需求理论的说法这就是增加居民货币需求从而增加货币流通量。货币学派代表弗里德曼(Friedman)指出，不管是否实行利率管制，存款、债券的利率以及其他投资收益率都会平衡，从而利率对货币需求没有影响。(2)凯恩斯(Keynes)认为经济危机时增加货币不会增加投资和消费，货币主义认为增加货币供给只能增加物价和名义收入，干扰经济运行，理性预期学派也认为增加货币不会促进经济增长。(3)当代西方主流经济原理普遍认为高利率阻碍投资。

　　(二)利率自由化的理论依据不符合马克思主义经济学原理和市场经济管理原则

　　首先，按照马克思主义经济学原理，经济增长并不是由货币资本推动的。马克思对产业资本和借贷资本(广义货币资本)之间的关系以及产业资本内部货币资本、生产资本和商品资本之间的关系做过深刻的论述。《资本论》论证了，生产价值和剩余价值的职能资本是产业资本，实现价值和剩余价值的职能资本是商业资本，而生息资本或借贷资本是由职能资本主要是产业资本推动的，借贷资本因产业资本的需要而存在，服务于产业资本。当货币资本与产业资本并列出现时，只是产业资本在流通领域时而采取时而离开的不同职能形式由于社会分工而独立发展的存在形式。抽象掉社会经济，仅就个别资本而言，似乎有了货币资本就可以进行生产，但就整个社会经济而言，只有存在社会需求，只有生产符合应有的比例关系，价值和使用价值可以实现，生产才能持续进行，货币资本才有用武之地。

　　资产阶级经济学认为资本也创造财富和价值，似乎增加货币资本就可以增加财富，这是货币拜物教和资本拜物教。马克思(1975)指出，“尽管利息只是利润即执行职能的资本家从工人身上榨取的剩余价值的一部分，现在它却反过来表现为资本的真正果实，表现为某种本原的东西，而现在转化为企业主收入形式的利润，却表现为只是在再生产过程中附加进来、增添进来的东西，在这里，资本的拜物教形态和资本拜物教的观念已经完成。”认为增加储蓄、增加资本就可以使发展中国家脱贫致富的金融深化理论实际上是马克思所分析的货币拜物教的变种。社会主义市场经济不应为这些错误观念所误导。

　　其次，利率自由化和高利率导致逆向再分配。一是, 较高的利率有利于作为食利者的借贷者，不利于职能资本所在的生产经营部门，既无益于生产顺利发展，又助长资本主义性的寄生倾向。借贷资本不仅不是价值创造者，也不是价值创造的组织者，利息仅仅是对剩余价值的分割。二是,较高的利率导致收入再分配不利于储蓄和借贷资本较少的低收入者而有利于借贷资本较多的中高收入者。虽然富有者储蓄和借贷占其财产的比重不一定高，但资金绝对量一定大大高于中等收入者，中等收入者又高于低收入者，高利率必然扩大利息收入差距。三是，根据弗里德曼的分析，利率上升后，债券、股票、房地产的收益都会提高。虽然非货币资产即时持有者因资产价格下降而浮亏，但非货币资产持有者作为动态的总体，在长期中收益率是提高的。这使持有金融资产和房地产较多的人财产增值加快。此外，大量事实说明，利率40%、50%甚至400%的高利贷，对经济发展没有任何好处，只会让老百姓受骗上当，而限制高利贷有利于维护人民群众和中小投资者的切身利益。四是，利率波动引起金融市场波动给金融寡头和大投机者攫取财富提供机会。

　　最后，市场经济的健康运行离不开计划调节和国家在资源配置中的重要作用。市场调节具有目标偏差、调节速度,缓慢、调节成本昂贵、调节程度有限等弱点。克服市场弱点，必然要求更好发挥政府作用(程恩富，2014)。邓小平同志指出，计划和市场都是经济手段，资本主义经济和社会主义经济都要用。社会主义市场经济应当对计划手段运用得更多。习近平(2013)总书记强调：“我国实行的是社会主义市场经济体制，我们仍然要坚持发挥我国社会主义制度的优越性、发挥党和政府的积极作用。市场在资源配置中起决定性作用，并不是起全部作用。”显然，政府的作用毫无疑问会影响资源配置，与市场资源配置决定作用相对应的政府积极作用只能是国家对资源配置的作用，而国家对资源配置的作用必然是对资源配置的部分决定作用以及对市场配置资源决定作用的调节，也就是配置资源不能完全由市场来调节。

　　信贷市场是市场经济的重要领域，必然存在公认的“市场失败”和“负外部性”现象，因而，一定范围、一定程度的国家干预和控制对于保障金融市场平稳发展及与经济协调发展必不可少，对利率的控制和调节就是发挥国家对资金配置的重要作用。所以，市场经济，尤其是社会主义市场经济，利率不能完全市场化，不能自由化，信贷市场调控必须运用计划和市场两种手段，其中市场利率是市场手段，官定利率是直接性计划手段，国家对市场利率的调节是间接性计划手段。

　　二、利率自由化对经济发展和金融运行有害无益

　　(一)利率完全市场化或自由化必将导致资源配置效率下降

　　1.利率完全市场化不利于经济结构调整和优化。(1)不利于支持高新技术产业发展。高新技术是高风险的领域，开发项目失败的多，成功的少，在利率市场化的情况下，银行对高风险的项目自然要求比一般利率更高的利率，这会使本应得到优惠信贷资金支持的高新技术研究和技术开发只能得到较高利率的贷款，甚至干脆就得不到贷款。(2)不利于优化产业结构。某些基础产业、基础设施、环保行业和公益事业经济效益差，不愿意或没有能力付出更多利息，有些项目需要较长时期才能见到效益而短期内没有偿还能力，利率市场化后，资金自然不会青睐这些部门，即使国有企业和政府支持的企业投资建设这些行业，也需付出更多的代价或融资不顺利。(3)不利于我国促进地区、城乡经济平衡发展。我国地区、城乡经济发展差距很大，农村和不发达地区负担高利率的能力更差，但因其比发达的城市资金更缺，而且越是经济不发达越是易于发生逾期和呆滞贷款，所以金融机构会对其收取更多的利息，并且更少给予其贷款。据调查(李秀中，2014)，2014年我国有息民间借款平均年利率东部地区15.4%，中部地区29.3%，西部地区19.1%。另据调查(潘为红;余亚萍，2005)，2005年第二季度，云南省城市贷款利率在低端的占85%，农村贷款在利率高端的占70%。这成为扩大差距的促进因素。当然，国家可以利用政策性银行弥补上述缺陷，但这等于是对利率市场化的修正;由于政策性银行贷款投向不以盈利为目标，提供优惠贷款的能力很有限，如我国政策性银行除对农业的很小量贷款利率较低外，其他贷款利率水平与商业银行无异。

　　2.利率完全市场化不利于巩固和发展公有制经济。公有制经济有利于发展社会效益强和战略性的产业与项目，容易在经济困难时期启动投资，就业容量比较高，是实现共同富裕的保障，也是建立人际平等关系，实现社会主义高度民主的前提，整体性高层次公有制还是人类最终解决生态问题的根本途径，所以公有制经济社会总产出率远大于其经济产出率，更大于其利润产出率，如果保证其主体地位，予以特殊支持，就是提高资源配置效率。如果按市场原则对公有制企业“一视同仁”甚至给非公有制经济特殊优惠，就是资源配置的低效率;片面强调利率面前的“平等竞争”恰恰是对社会效益强的经济形式不平等。如果包括金融在内的各个方面对公有制经济都不重视，必将有损于公有制经济的竞争力和发展的相对速度，甚至使大量国有企业逐渐衰减，威胁我国社会基本经济制度。

　　众所周知，公有企业容易受贿，私有企业容易行贿，放开贷款利率下限，私人企业可以通过行贿的手段从国有银行获取低利率贷款，导致国有银行资本流失，如果在银行中私人资本成为银行的较大股东，更容易利用其地位获取低息贷款。

　　3.利率市场化不是解决贷款行贿的必要途径。一种流行的观点认为，管制造成低利率引发贷款行贿，而中国经验证明，行贿的多少主要取决于贷款决策机制。利率上升不一定抑制得住腐败却肯定抑制一些合理的贷款需求，而利率高的时候恰恰意味着资金供不应求，更易出现贷款行贿行为。

　　4.利率市场化不是解决“中小企业贷款难”的有效之道。一种有代表性的观点认为，过低的利率刺激使资金的需求远远大于资金供给，在这种情况下，弱势的中小企业被排除在金融体系之外，很难获得资金。这种看法似是而非。我国2005年5月开始企业债券利率市场化，2004年10月29日开始不再设定信用社之外的金融机构人民币贷款利率上限，2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。我国关于中小企业融资难的说法已有多年，贷款利率完全市场化后贷款利率上升，中小企业贷款难的呼声不减反增，可见我国所谓中小企业贷款难的原因并非利率管制造成利率过低，而是社会投资总量需求过大、(人们未清楚的)货币发行量偏小、中小企业风险大同时又缺乏担保人和可靠的抵押品，且其借贷银行操作成本高。

　　5.利率完全市场化或高利率造成逆向再分配也是资源配置的不合理。利益分配是资源配置的途径之一。如上所述，高利率使财富资源更多向大额存款者、高利贷者、金融寡头、债券/股票/房地产长期持有者、大投机者转移，即产生逆向再分配。自由化的利率容易出现利率较高的情况，而利率较高不仅不利于融资者获得资金，加重融资者的负担，而且利息也是财力资源，较高的利率使金融投资者/投机者获得的资源更多。金融投资者/投机者一般属于非生产者，大额金融投资者更往往是单纯的食利者，高利率在使资源向富人更多配置的同时，有碍于实体经济使用资源。

　　此外，如下所述，高利率必定抑制需求，增加银行不良资产，这同样是资源配置的低效率。

　　(二)利率完全市场化必定干扰经济增长

　　1.市场化高利率必然抑制投资需求。如果按金融深化理论设想的，让利率显著上升，则资本成本会增加，增加达到一定程度，就会有企业用劳动替代技术投资，如果利率水平加风险溢价超过资本的边际效率，企业将停止增加融资甚至缩减已有投资规模，同时，高利率加大企业债务负担减小企业的投资能力，从而影响投资增长。通常，资本利润率百分之十几的企业就是好企业，而据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心和汇付天下2014年的合作调查，有息民间借款年利率平均为20.9%，有银行借款的小微企业民间借款平均年利率达33.2%。仅有银行贷款的小微企业只有10.1%亏损，既有银行贷款又有民间借款的小微企业18.7%亏损。许多投资变得得不偿失。2014年2月P2P网贷投资者平均收益率为21.63%，10月份21.83%的网络贷款付给投资者的利息达30%以上，利率超过40%的还有6.95%,此外还有年化4%-12%左右的平台中介服务费，有些还有3%-5%担保费，显然办企业不如放高利贷有吸引力。近几年我国企业经营比较困难，原因之一就是贷款利率市场化后利率偏高，尤其是影子银行利率更高。凯恩斯曾指出，利率不会自动调整到适合社会利益的水准上，而常有太高的趋势，故应加以抑制。

　　2.市场化高利率可能抑制消费需求、出口需求和政府需求。(1)有时抑制消费。在利率非常高，尤其是名义利率非常高而预期物价上涨率不太高的情况下，可能会使一些人，尤其是一些中等收入者或中等收入国家增加边际储蓄而降低边际消费。在高利率的背景下，增加的储蓄很难转化为投资，但减少的消费却一定减少社会总需求。(2)有时抑制出口。本国的市场利率过高会促进资本流入，导致外汇汇率下降即本币升值，结果本国出口减少，进口增加，如果这时本币汇率高于均衡汇率，就会加剧国际收支不平衡，减少有效需求。(3)导致政府购买下降。如果让利率完全由市场决定，政府筹措资金须按市场利率发行债券，高于管制利率的市场利率会增加财政利息负担，结果会影响国债发行总量，导致政府建设资金减少;政府利息支出增加还导致财政购买和转移支出下降，也减少社会有效需求。总之，如果市场利率高于管制利率，国民经济体系中的消费需求、投资需求、政府需求、国外需求均可下降，国民经济增长将遇到更多困难。

　　3.实行货币政策调控难以克服自由化市场化利率的弊端。各国在实施利率市场化后，又往往通过货币政策对利率进行调节。这种调节是对利率自由化理论的部分否定，但同时又作用有限，因为利率是多种因素如商业银行的贷款供给意愿、企业、居民和政府的融资需求意愿、物价上涨速度及预期、国际市场利率和汇率等共同作用的结果，并不是央行间接调控所能完全控制的，政府还经常对货币供求量和市场利率的演化发生误判。其结果，基准利率易调控而市场利率不会完全按着央行意愿去变动，甚至无法避免利率的波动、某种情形下大幅上升甚至暴涨;短期利率易调控而长期利率难调控;利率总水平可调控而利率结构不能调控;有时市场化利率还会推动通货膨胀，例如某一时期利率水平太高，必会抑制投资，国家要鼓励投资，就得压低利率，压低利率又需要增加货币供应量，这就会为物价总水平上升创造条件。

　　4.市场化利率变动的不确定性成为经济运行中的重要风险。其一，利率自由化后，如果借贷实行浮动利率，利率上升会使借款成本大幅上升;如果借款实行固定利率，则市场利率下降会使借款者大受损失。市场利率变化无常，借款人无法准确预测利率的变化，也就无法预测其成本，这无疑会增加企业、居民和政府的利率风险。其二，在利率管制的情形下，利率调整幅度小，而靠货币政策进行间接调控时，市场利率变化往往忽高忽低。像美国，调控的低利率刺激起了房地产泡沫，而购房者未预料到的调控的高利率又把它刺破了，从而引爆经济危机。

　　(三)利率市场化必将增加和加剧信贷领域经营风险

　　1.利率偏高对银行资产的质量和信用风险有不良影响。首先，信贷市场中的自主定价并不必然形成恰当的利率。银行和影子银行常常无法正确判定借款者的经营能力、还款愿望和市场变化，按风险大小区别定价就很难有准确的依据，如果要求高利率，则一部分不愿付出较多贷款成本或收益一般而风险较小的优良借款人就将退出，例如低风险的大企业集团将转向成本更低的证券融资，而银行不得不选择高风险企业发放贷款(如日本利率市场化初期);如果保持低利率，则可能得不到正常的资产收益。其次，贷款利率不设上限，银行和影子银行为了高收益而向高风险项目发放贷款就有了空间。竞争的压力推动他们这样做，存款保险的存在和政府救援的期望使银行胆子更大，政府也无法具体监管，这自然增加银行和影子银行不良资产的比重。再次，金融自由化之后如果出现超高利率，企业的利润就会大大降低，增加企业的还款困难;高利率影响企业的自我积累能力，或者导致企业更高的债务率，这些都会使银行的信用风险增加。最后，利率大幅上升时往往短期利率提高显著而长期利率变化较小，这时银行会减少长期项目融资而追求收益高风险也高的短期项目，这种金融投机将进一步降低银行资产质量。

　　2.利率波动使金融机构利率风险扩大。利率市场化导致利率随资金供求关系波动甚至剧烈波动，存款性金融机构的资产和负债利率浮动的不对称性，对其带来很大的风险。(1)银行性金融机构在一定时期内需要重新确定利率的资产和负债之间会出现差额，如果浮动利率资产大于浮动利率负债，则市场利率下行会导致银行蒙受不同程度而可能很大的损失;如果浮动利率负债大于浮动利率资产，则市场利率上升会导致银行蒙受不同程度而可能很大的损失。(2)目前普通存款利率往往是固定的，普通贷款利率往往是浮动的，利率向下浮动会给银行带来巨大风险;如果存款利率是浮动的，贷款利率是固定的，则利率向上浮动会使银行遭受无法消化的损失。美国在上世纪80年代以前长期实行低利率货币政策，很多美国银行和储蓄机构对利率的预测发生错误，住房抵押贷款的基本上都采取固定利率。利率放开后实行紧缩的货币政策，利率不断提高，联邦基金利率一度达到16%以上，存贷款利率出现了严重倒挂，结果逾千家储贷机构全面倒闭。(3)在银行欠有大量外债的情况下，利率高企会加重银行的债务负担。例如，在1990至1997年间，泰国三个月期的泰铢存款利率比美元同期利率高6.1%，吸引大量国际游资涌入泰国银行，结果银行背上沉重的债务负担。1980年代南美一些国家如智利也发生了同样的情况，大批银行因无法偿还外债而破产。(4)银行的资金来源大多是短期的企业存款和中期的居民储蓄，而资金运用则往往是长期的厂商贷款。一般来说，当利率上升时，短期存款的利率会较快地上升，而长期贷款的利率上升速度则要慢得多，这时银行的利差就会缩小乃至消失、倒挂，从而有可能陷入困境。在亚洲金融危机期间，香港为了阻止投机性拆借，曾将隔夜拆借利率提高到300%，泰国为了抵制投机冲击，曾将隔夜拆借利率提高到三倍以上，结果银行备受压力。

　　3.银行利差受压，使银行经营风险明显增加。在利率市场化情况下，如果资金不过剩，银行就要围绕利率展开激烈竞争，为了吸引存款，就要尽可能提高存款利率，为了吸引优质客户，又要控制贷款利率，这就使得银行存贷款利差缩小，盈利困难。许多国家的历史经验一再表明，就像工商企业经常大批破产一样，在激烈的竞争中，在经济形势趋紧时，那些竞争能力弱和运气不佳的银行必将大批倒闭，进而危及金融体系稳定和社会经济发展。如日本在1918年以前不实行利率管制，银行为了吸引存款不得不展开高利率竞争，贷款也利率随之提高。高成本负债和高风险资产经常造成大量呆坏账，一旦问题显露就发生挤兑，使日本发生了数次银行危机。

　　(四)利率市场化必将增加和加剧金融危机

　　银行资产质量的不良倾向，利率波动或利率过高，以及利差缩小，在问题严重时，或遇上某种冲击例如生产过剩，或遇到某种困难如金融脱媒引起银行流动性困难，都会引发银行危机。虽然银行可以通过信用衍生品交易等措施转移风险，通过多元投资组合分散风险，但系统性风险无法通过保险或投资组合而抵消。引发危机的因素还有很多。在利率的波动中，资金可能在房地产市场、证券市场和外汇市场流进流出，房地产和证券价格“泡沫”先吹起后破裂，包括工商企业在内的许多投资者、房地产企业和证券市场机构会破产或遭受损失，归还银行贷款困难，达到一定程度就会引发金融危机甚至经济危机。为了调控市场高利率增发货币也是危机的促发因素，如日本利率市场化改革后，为了压低利率，大量增加货币供应，结果低利率和宽货币促使经济泡沫形成。许多国家对汇率采取不同形式的管控政策，形成较高汇率，如果再出现较高的利率，将鼓励本国引进相对廉价的外部资金，如果消化能力有限，极易形成债务危机。高利率还增加政府财政赤字，成为政府债务危机的加剧因素。

　　国际案例实证研究表明：一国利率市场化后金融危机发生的概率大大提高。从IMF对1978-1995年间利率市场化国家银行危机的不完全统计看，42个国家在利率市场化后24个发生了银行危机，其中既包括发达经济体，也包括发展中国家。德米尔居斯-昆特和埃里克·蒂特盖奇(Demirguc-Kunt andEnrica Detrgiache,2001)通过对1980—1995年间宣布放开利率管制的53个国家的研究发现，利率市场化与随后发生银行危机的概率之间存在强烈的正相关关系。魏勒(Weller，2001)通过对1973—1998年间27个新兴市场经济国家经济数据的分析，发现新兴市场经济国家实施金融自由化后更易遭受到货币危机和银行危机的袭击。艾肯格林和阿塔(Eichengreen and Arterta,2002)通过对1975—1997年间75个新兴市场和发展中国家的研究得出结论，内部金融自由化是金融危机发生的主要原因。

　　一些看来并不是利率市场化引起的金融经济危机，利率的波动和上升都起了助推作用。欧债危机之前，大量比本国利率低的资金被引入希腊和西班牙等国家，如希腊银行以1%的利率从欧洲央行借钱，再买入利率5%的政府债券赚钱，这些资金最终大量流入房地产和股票，引发虚拟经济泡沫，房价上升、人力成本提高还导致竞争力下降。等到资金流动的趋势逆转，这些国家立刻面临利率升高、债务上升和经济衰退的局面。标准普尔把希腊的信用评级下调为BB+，导致其10年期国债收益率在欧元区第一次达到10%以上，政府筹资还债困难，欧债危机序幕拉开。穆迪将葡萄牙的债务评级下调两档,致使其长期利率暴涨，10年期政府债券利率高于8%，欧债危机全面升级。泰国金融危机前，泰铢存贷款利率平均高达15%,超过国际市场平均利率水平的2倍,而美元利率低，泰国公司愿意借入美元，于是外债急剧增长，1996年年底外债相当于GDP的50%，大量的外债用于空置的房地产投资，导致贷款质量下降;利率长期高于国际水平，还给国际游资提供了套利机会，投机性资本大量流入，股市、汇市受到套汇、套利双重冲击，金融危机由此爆发。

　　第二次世界大战之前，世界各国普遍实行利率管制，其基本动因就是防止发生金融危机和促进经济增长。虽然管制不能根除危机，但能够缓解和减少危机，有利于经济相对顺利一些发展。事实上，在整个利率管制期间，总体上金融经济危机确实比较少而且也不剧烈，同时也是资本主义经济增长的黄金时期。上世纪70年代和80年代，资本主义各国陆续放开利率管制，同时也放开资本项目，其后是危机频频爆发，经济增长速度明显下降。审慎监管和稳定宏观经济环境的调控等等人们所倡导的利率改革条件，都不足以防止金融危机发生。阿根廷、智利、哥伦比亚、芬兰、印尼、牙买加、墨西哥、尼日利亚、委内瑞拉、芬兰、挪威和瑞典甚至美国，都是在放开金融管制之后发生典型的金融危机。

　　总之，利率自由化不仅不能实现提高资源配置效率、促进国民经济增长的目的，而且必然增加和加剧信用领域金融风险、增加和加剧金融危机;利率市场化的负效应并不仅仅发生在利率放开的当时，而主要是发生在利率放开之后利率运行的常态中。

　　三、利率体制改革建议

　　新自由主义在世界上早已衰落，利率自由化的理论基础早已丧失，利率自由化的实践并不成功。科学的利率政策应是有管制的市场利率与市场制约下的管制/计划利率相结合。

　　1.调节与国家调控相结合。(1)通常情况下把市场作为利率的主要调节者，同时通过货币供应量的增减和再融资利率的变动间接调节市场利率总水平，(2)通过窗口指导等方式引导利率的水平和结构。窗口指导、道义劝告通常是对贷款规模和方向的引导，但也可包括利率的引导。

　　2.利率上下限管理。国家直接规定利率上下限，或规定利率在基准利率上下一定范围内浮动。(1)利率上下限管理的范围不仅要包括银行普通存贷款，也要包括银行大额存单、拆借、贴现、回购等存贷款，还要包括从事借贷业务的“影子银行”的信用，如各种债券、信托存贷款、委托存贷款、金融机构理财业务、投资银行融资业务、保险公司融资业务、小额贷款公司和金融公司业务、结构性投资工具、典当、民间借贷等，否则会造成利率的无序竞争、逃避管制和管理失效。(2)贷款类利率上限不可放开。限制贷款利率上限可以减少高风险不良资产，防止投资成本过高，防止高利率诈骗，防止高利贷盘剥加剧分配不公。不同融资利率上限应有所不同。贷款利率控制必须包括利息外费用控制。(3)贷款类利率下限不可放开。限制利率下限可以防止利益输送，有时可以防止投资过热和房地产过热。(4)存款类利率上限不可放开。规定存款利率上限可以防止银行竞争过度，有时可以遏制外部资金过多流入。(5)存款类利率下限有时也可加以限制。如有时需要提高存款利率以遏制资金过多外流。

　　3.有时直接制定官定利率。(1)利用官定利率调节物价和总供求。当总需求过旺时，可制定统一的较高贷款利率或提高贷款基准利率以收缩信贷需求。在结构上，对于生产过剩的商品，可提高其贷款利率;对一些紧缺物资，可降低这些产品的贷款利率。这种做法与间接手段调控相比，既迅速见效，又不会发生“钱荒”。(2)利用官定利率调节银行业金融机构的利润。可通过调节存贷款利差并辅之以适当限制银行自由进入的方法使商业银行大致获得平均利润。(3)利用利率结构调节产业结构。(4)必要时以优惠利率支持公有制企业，还可对证券信用、房地产信用、消费信用的利率相机管控。官定利率应有弹性，政府规定的利率既要适应供求关系又要调节供求关系。

　　参考文献：

　　1. Demirgüç-Kunt, A., & Detragiache, E, 1998.Financial liberalization and financial fragility[M]. The world Bank: Policy Research Working Paper No. 1917.

　　2.Christian E Weller,2001.Financial Crises After Financial Libe alization, Exceptional Circumstances or Structural Weakness[J]. The Journal of Development Studies, Vol.38,No.1, 98-127.

　　3.Eichengreen, B. and Arteta,C, 2002. Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions and Evi-dence[A]. in Financial Policies in Emerging Markets.Mario I. Blejer and Marko Skreb (eds) Cambridge,Mass.: MIT Press. 47-94.

　　4.彭文平.金融自由化批判[A].(同济大学中德学院工作文稿)经济发展文论,2002(5).1860-2207. Nr.5,2002,PENG Wenping Kritiken an die finanzielle Liberalisierung. http://opac-l. d-nb.de:20080/DB=ext/SET=2/TTL=11/ NXT?FRST=1

　　5.李社环.利率自由化——理论、实践与绩效[M].上海：上海财经大学出版社,2000.20.

　　6.赵忠秀.为什么要加快推进利率市场化?[J].求是,2014(7): 25-27.

　　7.马克思.资本论(第三卷) [M].北京：人民出版社,1975.442.

　　8.程恩富.在全面深化改革中处理好政府和市场关系[N].经济日报，2014-9-12(08)

　　9.习近平.关于<中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定>的说明[N].人民日报，2013-11-16(01).

　　10.李秀中.甘犁.全国民间借贷平均年息20.9%[EB/OL].一财网，www.yicai.com/news/201... 2014-10-30.

　　11. 潘为红;余亚萍.云南贷款利率水平:城市Vs农村“两重天”[J].时代金融，2005(10) :17-19.

　　12.陈晨.利率市场化与金融危机: 诱发机理、国际案例与政策启示[J].上海金融，2012(7):31-36.

     附文1利率自由化/(完全)市场化理论依据的逻辑错误和实践危害

　　内容摘要：金融深化理论关于市场化较高利率能够动员储蓄、扩大投资规模、提高投资效率、促进信贷公正的观点，在理论逻辑上是错误的，也没有得到实践的证明。信用货币时代不难解决资金不足的问题。利率完全市场化和间接调控下的利率市场化都不能提高信贷市场效率和货币政策调控效率，但增加金融风险，引发金融危机，干扰经济增长。利率市场化可以通过抑制投资来优化投资与消费结构的结论不具有普遍性。利率管制的历史绩效显著强于利率自由化。市场经济应实行有管控的市场利率与市场制约下的法定利率相结合。

　　关键词：利率市场化  利率自由化  利率管制  金融自由化

　　新自由主义推动全球金融自由化及其利率自由化(我国称为“利率市场化”)的理论源泉是金融深化论。[1]金融深化论关于利率自由化作用的基本逻辑是：利率放开→利率提高→[①储蓄增加→投资规模扩大;②投资效率提高;③贷款及利息分配公正，减少腐败]→经济增长。一些学派实际上赞同利率自由化，而新凯恩斯主义和西方马克思主义等学派反对利率自由化，新古典综合学派则主张宏观调控下的市场利率政策。国内学术界一方面普遍接受宏观调控下的市场利率理论，另一方面又普遍接受“金融深化”观念。还有针对中国现状的研究认为，利率市场化将使货币政策利率传导渠道更加通畅;将有效抑制投资和资本存量增长，提升消费占GDP比重，从而有利于改善经济结构。[2]一个有代表性的观点是，人为压低利率难以控制过度投资，或者金融部门无法有效动员储蓄，最终实体部门收益率被迫下降，通货膨胀率也将长期居高不下。所以，利率市场化是发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强货币调控效率的关键。[3]

　　国内关于利率市场化的学术文献，大多研究利率(完全)市场化的作用和效果、国际经验及改革策略。包括认为利率市场化作用不明晰，与经济增长稳定可能存在冲突的个别人人在内，正规学术文献一致认为利率市场化是大方向，本文则认为，利率自由化(完全)市场化理论在逻辑上并不合理，在实践上效果不佳;间接调控下的市场利率政策也并非好的选择;市场经济应实行有控制的市场利率与市场制约下的管制/官定/计划利率相结合。

　　一、利率自由化/(完全)市场化和高利率与储蓄增长

　　我国一些学者不加考辨就接受利率市场化可以动员储蓄的观点，是不严谨的。

　　(一)自由化利率和高利率不能起到动员储蓄的作用

　　1.金融深化理论忽略了收入水平是储蓄的基础，而利率对储蓄有时有影响但常常无影响。只有在收入满足了基本生活需要之后还有剩余，人们才有增加储蓄的可能，而且只有在国家比较富裕时，储蓄才会在一定地区、一定时期对实际利率有一定的较大反应。金融深化理论在研究低收入国家发展的资金筹措途径时，主张用高利率刺激储蓄，忽视了人们的储蓄能力，而收入低恰恰是落后国家的特点之所在。中国近几十年来的历史经验是，储蓄是随着实际收入水平的变化而不是随着利率的变化而改变，储蓄率的大幅提高发生在从低收入水平向高收入水平转变之时，虽然这时实行利率管制。连一位支持利率市场化的作者实证研究结果也是：总的来说，我国居民储蓄存款增长率与实际利率水平之间为显著的负相关，或者说居民储蓄增长率基本上不受实际利率的影响。[4]

　　2.金融深化理论忽略了宏观经济环境可以使利率对储蓄的影响不起作用。宏观经济环境，尤其是物价预期是影响利率的储蓄效应的一个关键因素。亚洲实施利率自由化的大部分国家，在利率自由化后宏观经济比较稳定，在利率自由化期间及之后，储蓄率和投资率都有增长，而南美三国在利率自由化后宏观经济恶化，发生了严重的经济金融危机，即便利率大幅度提高，老百姓也不愿把钱存入银行，因为他们预期货币会贬值，在利率自由化时期或之后，储蓄率和投资率下降了。阿根廷1977年全面放开利率，1981年存款实际平均利率达到52%，而储蓄率从百分之三十几逐渐下降到80年代的百分之十几。1999年其储蓄率又达到30%左右，但在2001年金融危机爆发后，在2002年至2005年之间，仅有3.2%左右的家庭拥有存款，直到2007年才回升到19.8%。

　　3.金融深化理论忽略了制约储蓄率的诸多因素，而这些因素的作用往往比利率大。这些因素除收入水平、宏观经济环境和实际利率外，还有储蓄习惯、社会保障体系的健全程度、投资水平与投资途径、国家政策对投资的影响、收入分配状况、对教育的态度等等，而在不同时期占主导地位的制约因素不同。按照凯恩斯主义的观点，不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄，即当投资对资金需求高的时候,会引致资金利率升上,从而吸引储蓄增加，反之则相反。所以，投资是储蓄的重要决定因素。日本在高速增长时期名义利率和实际利率水平都较高，个人储蓄率高达20%以上，是同期英、美、西德的两倍，主要原因就是投资需求旺盛。

　　4.金融深化理论忽略了利率提高对储蓄的双向作用。实际利率水平上升，理论上有可能促使消费倾向下降、储蓄倾向上升;也有可能因为储蓄者预期利息收入增加而刺激当前消费，使储蓄率下降;其最终影响结果取决于这两种作用大小的对比，而两种作用的大小并没有确定性。麦金农和肖的金融深化论没有考虑到利率对储蓄的收入效应。

　　5.利率市场化理论误将储蓄等同于投资可用资金。低利率减少储蓄不等于减少投资资金。我国有观点认为，低的或负的利率导致储蓄房地产、金融脱媒和资金外逃。[5]实际上，房地产在统计上属于投资，房地产虽然具有消费的性质，但有极大的直接的投资拉动作用，所以居民选购房地产并不减少反而比储蓄更能扩大投资。金融脱媒的资金都会存回到银行里，虽然一部分金融脱媒资金成为金融交易的流动资金，但绝大部分脱媒资金都通过证券融资、委托贷款、信托贷款、民间信贷、创投风投、金融公司、网络贷款、私募股权基金等途径流向企业投资，这些资金属于广义的储蓄。非世界货币国家资金外流是外汇外流，如果是居民手持外汇外流，不影响一国可用资金量，如果向央行购买外汇储备拿到国外导致本币回流央行，则央行可以增发货币予以对冲。

　　(二)实证分析早已否定了自由化利率和高利率能够提高储蓄率

　　实证分析大多表明储蓄率与实际利率没有正向关系，甚至表明二者有反向关系。世界银行(2000)组织了一个“世界范围的储蓄”的研究，这项研究发现，“考虑到负的收入效应对正的跨期替代效应的抵消作用，更高的利率对提高私人储蓄几乎没有作用”，经验研究发现，流动性约束放松后，消费增加了，储蓄率下降了。[6]阿根廷1975-1977年放开所有存贷款利率，国内储蓄却由1965-1973年的20.4%下降为1980-1987年的9.5%。乌拉圭20世纪80年代初全面放开利率，储蓄率由1973-1980年的11.3%下降为1980-1987年的9.7%。智利1975年利率放开，总储蓄率由1965-1973年的11.9%下降为1980-1987年的7.7%。不同国家利率水平与储蓄率之间毫无对应关系。日本实际存款利率仅为-1.12%(1953-1991)时，储蓄率则高达16.0%(1955-1988)，菲律宾实际存款利率仅为0.45%(1976-1991)时，储蓄率也达到12.8%(1980-1987)。智利1976-1982年存款实际平均利率高达32%，1980-1987年的私人储蓄率却仅为1.5%，而加纳1978-1988年的实际存款利率为严重负数-28.31%，但1980-1987年私人储蓄率却达4.1%，比智利高很多。[7]在诸多数据面前，大力推进利率自由化的世界银行(1993)不得不说，“金融因素是否影响储蓄率仍待推敲……实证的推测则认为两者可能是从很强的正相关到毫不相关”。[8]一些针对地区或单个国家的研究也发现了许多否定利率自由化能促进储蓄增长的证据。甚至金融自由化的主要代表弗莱和麦金农等人也都曾承认利率与储蓄之间的正相关关系不存在或未得到证明。弗莱(1988)指出，存款利率的提高对提高真实的储蓄率作用很小。[9]麦金农(1986)也曾认为，实际利率与居民储蓄之间的正相关关系仍不甚清楚。[10]中国也有多个实证研究(李焰，1999;黄金老，2001;王国松，2001;许东江，2002)证明实际利率和居民储蓄之间的因果关系不确定、不可信。[11]

　　二、利率自由化/(完全)市场化和高利率与投资规模

　　(一)利率自由化/市场化和高利率不能提高投资率

　　1.金融深化理论轻视了高利率对投资的抑制作用会超过利率的储蓄效应。如果实际利率显著上升，一方面可能使消费倾向下降，导致总需求减少，而这意味着投资的预期利润率降低，从而抑制投资者的积极性;另一方面将使投资成本增加，这同样会制约投资规模扩大。虽然投资对低利率反应比较小甚至在经济疲弱时无反应，但对高利率的反应肯定比较大，即使储蓄因利率上升而增加，这时投资也不会增加，而且，越是资金和储蓄不足的国家市场利率越高，越易发生高利率对投资的抑制性影响。况且如前所述，利率上升后储蓄还不一定增加。有时，名义利率未上升但物价上涨率下降，虽然实际利率提高了，但居民在“货币幻觉”的作用下会感觉利率不高，所以储蓄率可能不上升，但企业收支核算容易发现投资成本增加，所以投资率易下降。

　　2.金融深化理论轻视了储蓄向资本转化的条件以及投资的其他决定因素。实际情况是，有了储蓄不一定就能扩大投资。企业是否增加投资关键在于扣除利息后的预期利润率，而预期利润率的决定因素是宏观经济景气和项目市场需求。科技创新、投资环境、政府支持以及商品市场、金融市场的效率和发育状况等对投资也有不同程度的影响。

　　虽然有一些经验研究支持利率的投资规模效应，但是怀疑利率自由化投资规模效应的研究更多。例如帕尼克斯·德米崔亚德斯和迈克尔·德弗罗(Panicos Demetriades and Michael Devereux，1992)利用63个发展中国家1962-1990年的数据研究发现，这些国家的资金成本效应超过了资金的聚集效应，即高利率压抑投资。[12]约翰·泰勒(John Taylor，1993)对美、加、德、法、日、意、英等七国进行了实证考察，发现七国中每个国家的实际利率与固定资产都成负相关关系。[13]乔舒亚·格林尼和德拉诺·维兰诺娃(Joshua Greene and Delano Villanueva,1991)通过对23个发展中国家1975-1987年的时间序列和截面数据分析得出的结论是：平均而言，私人投资率与实际利率显著负相关。[14]当然，由于投资影响因素太多，彻底证实实利率与投资的相关性实际上很难。

　　利率与储蓄、投资及经济增长之间可能存在一定的倒U曲线关系。不同水平的利率对储蓄有不同的影响。过低的实际利率当然不会刺激储蓄增加，如果此时国家货币发行量偏小，就会影响投资扩大;如果居民收入水平尚可，有一定储蓄偏好，且物价预期稳定，则较高的实际利率有时可能对储蓄有促进作用;但实际利率过高肯定会抑投资和经济增长，并进一步减少储蓄的来源。金融自由化代表人物马克威尔·弗莱(Maxwell.J.Fry，1997)分析了85个发展中国家1971-1995年实际利率和储蓄的资料,发现实际利率和储蓄之间存在倒U形曲线关系，[15]他(2001)对太平洋地区发展中国家的研究发现过高和过低的实际利率都不利于投资的增加。[16]德·格雷戈里奥和吉多蒂(De Gregorio,Guidotti,1995)也认为：“非常低和负的实际利率将引起金融脱媒进而降低经济增长，……非常高的实际利率……很可能导致过于集中极度风险的项目和低水平的投资”。[17]

　　(二)利率自由化/市场化观点对投资的分析存在误区

　　1.目前继续认同金融深化理论未认识到现代社会不难解决资金不足的问题，经济发展的关键也不在资金。麦金农和肖提出“金融抑制”和“金融深化”理论是在1973年，其研究工作还应早于这一时间，那时世界曾长期实行金属本位货币制度，世界进入信用货币时代大致在1976年。在金属货币本位时期，货币不能随意增加。即使在70年代初还在实行的世界性金汇兑本位制度下，为了维持固定汇率，货币也不能随意增发，那些商品经济、货币经济非常不发展，经济非常落后的国家，确实存在资金不足问题，消费节俭就有可能起到加快国家经济建设的作用。但在信用货币时代，某一微观企业可能出现货币不足的困难，但一个国家或一个社会货币量不足就可以增发，这是货币政策的基本功能——格林斯潘“坐着飞机撒钱”的故事足以说明这一点。如果哪个国家货币不足，不是货币政策失误，就是社会需求过度。即使储蓄率不高，但社会只要出现有市场需求的、生态允许的投资性货币需求，增发货币就是可行和有利的。而且，只要有了好的投资需求，不是倒逼央行增发货币，就是会从居民手里吸引资金从而改变资源配置。实际上，当今社会商品经济、货币经济都已得到很大发展，货币都不少，发展中国家经济发展滞后的原因绝对不是利率太低和储蓄率太低。

　　2.金融深化理论违背了投资与消费的辩证关系原理，也不符合储蓄与消费的现实关系。在工业草创时期和基础设施奠基时期，一定程度的投资超前是必要的，但在长期，由于投资最终要由消费来消化，投资与消费之间必须具有相应的比例关系。片面追求投资明显违背生产资料和生活资料两大部类生产要有比例关系的原理，不是经济增长难以长期持续，就是造成不科学发展，如资源浪费、产能过剩、生态破坏以及创新受忽视。今天的世界只有增加消费而不是增加储蓄，才能缓解经济增长的市场困难。

　　3.利率市场化可以优化投资与消费结构的结论不具有普遍性。我国过去消费率低，原因在于收入增长较快时期边际消费倾向递减、社会保障不充分以及这一代人储蓄习惯强等。认为利率市场化可以抑制投资增长，提升消费比重，从而改善经济结构的观点，即使是对的，也是我国一定时期的特殊情况，不具有普遍意义，因为多数国家并不像我国那样多年投资率过高。而如果这一道理是对的，恰恰是对传统的、目前在中国仍然影响较大的利率自由化理论依据的否定。事实上，我国近年贷款利率市场化后利率上升，在抑制投资过快增长的同时，也抑制了经济增长。

　　三、利率市场化或高利率与投资效率和调控效率

　　(一)利率自由化/市场化或高利率并不能提高投资效率

　　1.资源配置效率与利率高低没有必然联系。利率自由化理论认为，如果存在利率上限，金融机构无法获得贷款的风险溢价，就不愿意承担风险而向收益高的项目发放信贷，结果大部分贷款将投向风险小而收益低的项目。利率提高后，许多低收益项目不能得到贷款而高收益项目能得到贷款，于是投资效率就提高了。此外，利率管制造成融资成本很低，一些人肆意举债，并用于非生产性投资，较高的实际利率则可对贷款企业形成有效的约束。其问题是，(1)银行的融资策略并非是寻求高风险高收益的项目，而是寻找风险可控或偏低、收益可靠的项目，银行所定贷款利率与风险相关但不会成比例。而且，由于风险与收益对称的原则是对金融投融资交易而言，大多数非金融企业并非风险大的收益高，风险小的收益低。因而，在利率管制条件下，收益较高的项目不一定风险大因而不一定被排除在信贷市场之外，而且往往受到当局和银行的关照。(2)“信贷配给”是银行经营的基本原则，利率放开后，那些风险高的企业即使愿意付出更高的利率，银行也不愿意把钱贷给他，今天，贷款利率上限放开的中国和美国都是如此。这也就是高科技企业往往追逐风投、创投和热衷上市的原因之一，也是美国银行大量资金闲置和中国很多企业“贷款难”的原因之一。(3)因为管制利率和市场利率不一定相差悬殊，且利息只是成本的一小部分——付息的负债往往不超过资产负债表上“负债”的一半——利率放开后，收益较低的企业也不一定付不起利息，因而不一定得不到贷款。(4)企业融资约束机制确立的关键在于企业内部的决策机制，借款者肆意举债主要不是因为贷款利率低。今天，许多国家把市场利率调控得比管制利率还要低，但未见大部分贷款投向收益低的项目和经常肆意举债，中国利率较高但借债十分踊跃。高利率抑制不住恶意借款人，2014年P2P网贷问题平台达275家，且逐月增多，12月达92家，其中多家诈骗跑路，而这些平台付给投资者的利率少则20%，多则30-50%，有些民间借贷利率达到180%以上还是有人肆意举借。

　　相关实证研究不能确定高市场利率的投资效率效应。虽然认可利率自由化投资效率效应的实证研究似乎比认可储蓄效应的实证研究为多，但也并未得到普遍认可。由于这些研究没有确定实际利率是如何影响投资效率的，因此，有些经济学家认为，不能仅仅因为实际利率和投资效率之间存在相关关系就认为两者之间存在因果关系。如果在经济增长的同时存在其他因素促成的技术进步，那么这些观测到的相关性可能仅仅是一种巧合。还有一些案例和实证研究证明实际利率与投资效率之间负相关。如新加坡的实际利率很高，但是它的投资生产效率却低于很多实际利率为很大负值的国家，如阿尔及利亚、厄瓜多尔、墨西哥和土耳其(阿赫塔尔·霍赛恩，阿尼斯·乔杜里，Akhar Hossain，Anis Chowdhury，2000)。[18]彭文平(2002)对中国1978-2001年间金融发展与经济增长的研究发现，金融发展指标如利率、银行信贷等对经济增长效率和投资边际生产力的影响显著为负或不显著。[19]

　　2.利率完全市场化不利于提高货币政策调控效率。我国一些人认为，利率市场化后货币政策利率传导渠道会更加通畅、灵活;利率可以迅速而灵活地调节各种金融资产的供求，引导金融资产优化配置;而在利率管制状态下，政府往往根据其发展战略决定贷款投向，但这从市场的角度看并不一定是适宜的。实际上，利率市场化后国家只能通过间接手段调控一般利率水平，难以进行利率的结构性控制，货币政策对短期利率较易调节，而长期融资利率受未来利率预期、长期风险影响，并不是短期资金供求和基准利率所能完全左右的，所以货币政策利率传导渠道并不畅通、灵活;要调节利率这一货币政策中间变量，行政规定比自发的市场调节会更通畅、更确切，可以更灵活。各种金融资产价格和供求虽受利率影响，但债券利率与存款利率是平衡的，利率变动不能影响存款与债券融资的比例，而股票和房地产的价格与利率的实际关系往往不确定，许多事实说明，市场利率变化引起的股票房地产的价格波动经常不是有利的结果，所以利率对金融资产配置的调节也无优化、迅速、灵活可言。另外，为什么必须要单从市场角度看问题呢?让有形的手弥补市场所忽视的社会效益项目有什么不可以?

　　(二)利率市场化观点对利率体制与投资效率的关系存在模糊认识

　　1.市场化利率在抑制腐败方面不一定具有显著的优越性。在利率自由化理论看来，利率管制使资金成为稀缺资源，最需要贷款的企业不一定能够得到贷款，而贷款往往流向有特权的企业或阶层、行贿者和与金融机构有特殊关系者;利率管制的取消有利于金融市场公平竞争，抑制腐败。实际上，货币不像普通商品那样价格低了就稀缺，货币稀缺与否是由货币供给政策和货币需求状态而不是由利率决定的，美国和日本基准利率趋近于零货币也不稀缺，我国对存款利率实行管制但储蓄率仍然很高，除住房公积金外贷款利率完全自由但可贷资金仍然供不应求，显然不是利率管制造成了货币稀缺。我国贷款利率上限虽然早已完全放开，但贷款时求人拉关系的现象仍然很严重，银行不可能无限提高贷款利率以抑制腐败，而且即使利率再高也仍会有人因为得不到贷款而拉关系。贷款利率下限放开后，还为关系人获取低息贷款攫取银行利益提供了可能。委内瑞拉1991年利率自由化，1994年其第二大银行拉丁银行把近70%的贷款放给了股东和“关系户”，83位高层管理人员犯有罪行。所以，利率放开本身并不能从根本上遏制信贷腐败。

　　2.利率管制不存在所有制歧视。国内外都有不少人认为,中国压低利率,政府管制的资金主要流向低效的国有企业和回报率低的基础设施建设，在自由市场中小企业以高利率融资，这种价格歧视导致资金配置效率低下及经济结构失衡。[20]事实上，十几年来没有任何规定和指示要求贷款向国有企业倾斜，加强对中小企业融资的决定和窗口指导倒是屡见不鲜，连对政策性银行都有向中小企业融资而没有向国有企业融资的规定，而且商业银行也没有任何政府管制的资金。我国贷款利率放开后民间融资比银行融资利率更高，“中小企业融资难”的状况有增无减，证明所谓“中小企业融资难”绝非利率管制的结果。根据风险大小决定是否放贷和利率高低是信贷市场的经济规律，是商业银行经营的一般原则，绝无歧视可言。大量文献证实国有企业微观效率并不低，宏观效率更高，破产几率和逃债废债行为更是少得多，不良资产更少，加上大企业其信息银行较易把握，银行放贷操作成本低，抵押物也较充分，自然容易获得贷款。2014年6月末，全国商业银行不良贷款率为1.08%，而16家上市银行中小企业不良贷款率大部分介于2­3%之间(不含上半年核销的709.93亿元不良贷款)。2014年9月末，平安银行新增重组贷款主要集中在钢贸企业和民营中小企业。多年来，中小资本创业过多，加剧产能过剩和服务设施过剩。2014年前三个季度新增企业数量较上年增长60%以上，与经济增速相比极不正常，而这种情况并不少见，贷款上的约束有利于改善资源使用效率，大量企业贷不到款和倒闭实属必然。

　　3.利率管制并不必然形成银行业的垄断。一种流行的观点认为，利率管制对国有银行来说是垄断，是保护。这种观点似是而非。且不说目前全国银行业非国有资本并不比国有资本少，对与国民经济运行关系重大的大型商业银行实行适当的保护那也是公认必要的，商业银行竞争也应适度。如果严格控制银行业职工收入，国有银行占主体，国有银行利润都为所有者国家所掌握，那么银行业即使真的有些垄断也没什么关系。更重要的是，对银行的利润完全可以进行调控，如果认为银行的利润太多，那就提高存款利率加以控制，如果银行业面临经营困难，则完全可以降低存款利率以防范系统风险。利率市场化难以做到这一点。

　　四、利率(完全)市场化与经济增长

　　利率市场化不能促进投资甚至抑制投资，不能提高投资效率，不利于提高货币政策调控效率，就不能促进经济增长甚至有害于经济增长。

　　金融深化理论忽视了市场决定的利率不一定是合理的利率。商业银行存贷款市场利率水平不仅要受可贷资金供求的影响，还受影子银行等市场利率、央行基准利率、国际市场利率、社会利润率、物价上涨率及其预期、外汇收支和汇率变化及预期、金融市场发展程度、存贷款利率之间的相互作用、一国的历史、法律和风俗文化等的影响。由于多种因素决定利率，政府放任不管的利率不一定反应资金供求关系，不一定会合理调节资金的供求，从而不一定对经济增长有利。

　　认为提升利率会拉动经济，不符合企业投资的现实和当代经济学的常识。即使数学计算表明实际利率和经济增长之间有正相关关系——如国外有跨20世纪60—90年代、70—90年代的研究，结论为包括利率市场化在内的金融自由化有利于经济发展——也难以说是高利率拉动了经济。原因是：第一，实际利率和经济增长都受总需求的制约，而高利率与经济增长之间没有逻辑关系。需求与利率、投资、增长的时间序列为：总需求或部分总需求上升→包括或带动投资需求上升→利率上升;投资增长→经济增长。这在计量上表现为利率上升在先，经济增长在后，但二者并不是因果关系。用此种计量研究证明利率自由化能够促进经济增长，其结论难以成立。

　　第二，一些结论为利率自由化及较高利率能够促进经济增长的计量研究存在研究方法缺陷。首先，有些研究样本在数据所取期间中任何一个国家的实际利率都有很大变化，几乎都有从正变负或从负变正的波动，将其十多年或二十多年的利率加以平均，不能正确反映各国实际利率的变动状况。有的研究还将不同国家的平均利率再平均，得出组别国家平均实际利率，更难反映利率实际情况。考虑到这种缺陷，多恩布什(Dornbusch，1990)对世界银行1989年的报告进行了再分析，发现如果剔除实际利率严重为负的国家，则利率和经济增长之间就再不出现显著的正相关关系。[21]其次，许多发展中国家实际利率严重为负，主要原因是存在极高而且易变的通货膨胀率而非管制。世界银行1993年就此以20个国家为样本进行研究，发现把通货膨胀引入模型后，实际利率的作用就不那么重要了;以同样方法对那些实际利率为正的国家进行研究时，结论是通货膨胀和高实际利率对经济增长都有消极作用(世界银行，1993)。[22]

　　第三，许多计量研究结论的适用具有时间性。那些计量研究结论为实际利率与经济增长之间具有正相关关系的，多是对上世纪60年代至80年代及90年代初发展中国家数据的研究。如金融深化理论代表人物在70年代和80年代初的一些研究，鲁比尼和萨莱马丁(Roubini and Salai-Martin,1992)的研究，[23]以及兰伊和萨姆柯格鲁(Lanyi and Samcoglu,1983)、盖尔布(Gelb,1989)、世界银行(1989)等的研究，宾国强(1999)对我国1978­1996年数据的研究,商德文和王惠平(1996)对我国1985­1993年的数据进行分析。[24]结论与此相反的研究则比较少(格林尼和维拉纽瓦，Greene and Villanueva,1991)。[25]而对20世纪90年代到本世纪的研究，结论为利率市场化对经济增长没有促进作用、二者甚至负相关的比较多，如罗良文、雷鹏飞(2011)对1978­1993年数据的回归结果是，实际利率每升高1%，经济增长率上升0.5633%，二者正相关，而对1994­2009年数据的回归结果是，实际利率每下降1%，经济增长率上升0.1909%，二者负相关。[26]沈坤荣、汪建(2000)得出的结论是，1981­1989年间实际利率和中国经济增长的关系符合麦金农和肖的理论，而1990年以后实际利率对经济增长的影响已基本不复存在。[27]王忠发现1978­1990年较高的实际存款利率推动了滞后一期的经济增长，而1991-2005年实际贷款利率水平与经济增长负相关。[28]

　　也有人认为，发展中国家实际利率与经济增长的关系与发达国家似乎有所不同。王潇通过对54个国家1970­2000年的数据研究发现，利率市场化对发达国家经济增长率的影响趋于积极，对于发展中国家经济增长率的影响有正有负，整体综合动向不十分明晰。利率市场化改革与维持经济增长率稳定可能存在冲突。[29]

　　五、利率管制与利率自由化/市场化的历史绩效

　　市场化利率不仅不能从微观上促进经济增长甚至有害于经济增长，从经济史来看，市场化利率还会促发经济波动，大大增加银行和企业的金融风险，引发和扩大金融危机，从宏观上有害于经济增长。

　　(一)利率管制和利率自由化的案例再分析

　　1.美国利率管制和利率市场化的经验教训再分析：20世纪20年代，美国各银行为争夺存款而竞相提高存款利率，引起资金成本大幅提高，并迫使银行进行较大风险的高利率贷款投资。1929­1933年经济大萧条中银行业曾全部歇业，40%被淘汰。为了限制银行间的存款利率竞争，并从而增加风险性业务，美国逐渐形成了各类金融机构分工较为明确的“专业化”金融体制，1933年的Q条例更是禁止会员银行对活期存款支付利息，对定期存款和储蓄存款设定利率最高限度。Q条例的实施保证了银行业的稳健经营，对经济的恢复起了积极作用。

　　20世纪70年代后美国迫切需要大量的投资，但货币市场不受利率管制的高利率金融资产吸引了资金，金融脱媒削弱了存款机构吸引存款的能力。到了70年代末80年代初，金融形势已很紧迫：近20%的通货膨胀率;史无前例的市场高利率——1980年高达20%;存款机构的存款大大缩减;各存款机构都出现了经营困难。问题是出在限制了银行利率而未限制其他利率以及管制不灵活，但美国没有从限制其他利率入手解决问题，也没有通过提高管制利率水平解决问题，而是放开银行利率。从1970年6月到1986年1月，所有的存款利率和除住宅贷款、汽车贷款之外的大部分贷款利率，逐渐一律不加限制。

　　美国利率自由化的年代，恰恰是商业银行的经营失败的年代。1986年以后银行倒闭率剧增，从1984年的14483家减少到1995年的不到10000家，2012年银行业机构已减至7181家。美国先前的资金紧张源于金本位制，解除金本位制而不实行利率市场化就很容易解决资金困难问题。利率市场化也不可能消除“金融脱媒”，影子银行规模从1985年不到银行规模的五分之一，到2006年开始超过商业银行。美国近期银行业的稳定靠的是政府注资、寡头垄断和央行充分供应货币压制了利率;而如果中国央行像美国央行那样放开货币水龙头去压利率，十有八九要大乱。

　　2.日本利率管制和利率市场化的经验教训再分析。日本在经历无数次金融危机之后，1918年制定了存款利率最高限制协定，战后初期当局又出台了既要防止银行体系利率垄断，又要防止利率大幅波动的“适当的中间措施”，《临时利率调整法》对全国商业银行每笔100万日元以上的短期贷款以及信社银行、保险公司、农林中央金库部分短期贷款的利率规定最高限额，对质押贷款规定“标推贷款利率”，对债券发行利率、现金贷款信托的预期分红率、长期贷款利率置于强烈的行政指导之下，规定普通金融机构的存款利率必须在利率最高限以内。此外还有新金融产品的开发和引进、金融市场分隔的管制和外汇管制。日本的低利率管制，不仅在战前和战争时期发挥了重要作用，而且在战后复兴时期以及经济高速增长时期，对设备投资的迅速增长、进出口贸易的高速发展和金融体系的稳定发挥了重要作用。日本在金融业处于广泛管制之下实现了经济高速增长和稳定。

　　但日本在利率市场化之后出现了泡沫膨胀、泡沫破裂、银行危机和长期的增长停滞。和许多国家一样，日本利率自由化不是为了适应市场经济规律，而是应对特殊问题。日本利率自由化主要是适应利率管制下银行效益太低而产生的解除利率管制的呼声，以及适应资本项目开放产生的国际资本流动问题。利率市场化改革使大银行利差缩小甚至利率倒挂，促使金融机构纷纷将资金投向高风险资产股票和房地产，对非银行金融机构贷款的占比从3%增加到10%，房地产贷款占银行贷款比重，1980年是5%，1995年达到15%，结果是资产价格膨胀，所以利率市场化对泡沫经济的产生和破灭“功不可没”。银行利差缩小促使银行从事风险较高的信贷业务,银行、证券公司高利率产品的开发热不断升温，为泡沫破灭后银行坏账大幅上升埋下伏笔。在金融自由化的条件下，短期外部资金大量流入，在获利之后又迅速流出。泡沫经济破灭后，资产价值收缩使经济急剧紧缩，开始了持续多年的经济衰退。

　　为了恢复经济，避免金融系统发生危机，日本实行了变相的利率水平管制。1999年2月日本央行开始充分供应资金，将基准利率降低为零，引导中长期利率下降。2000年8月，为防止道德风险，将利率政策操作目标提高到0.25%，目前最低可达0.10%。另外，日本的利率体系还受到行政干预和直接限制。为防止中小金融机构存款竞争，存款利率以CD的加权平均利率为基准，各金融机构不能独立决定利率，必须按照统一的“市场利率”支付利息，有人认为是协商利率或卡特尔利率，实际是受市场利率制约的管制利率，没有完全市场化。当然市场利率较低不一定是调控的结果，而是投资需求不足造成的。

　　3.拉美国家利率管制和利率市场化的经验教训再分析。拉美国家曾长期实行利率管制，且实际利率水平往往很低。20世纪70年代后，拉美国家通胀率不断攀升，增长遇到困难，金融机构逃避管制的方式越来越多，银行吸收不到存款，贷款更会亏损。货币当局认为管制政策已经失效，提高利率又担心加剧通胀预期，于是开始利率自由化。其实，原来的管制显得僵化，1976年阿根廷实际利率为-54%，提高官定利率而不是取消管制也许是更好的选择。取消利率管制的结果是实际利率迅速上升，达到难以令人置信的高度，很多国家的实际利率高达20%。然而，这么高的利率对储蓄和投资没有起到任何促进作用，储蓄和投资相对于GDP继续下降。同时，金融市场的管制放开后，金融市场剧烈波动，造成银行大量呆坏帐，最终引发银行倒闭风波和严重的金融危机。智利利率自由化改革引发外资过度流入和货币升值，破产企业增加。乌拉圭利率市场化改革后利率快速攀升令企业大量破产，金融资产质量恶化，通货膨胀问题严重，同时，贷款利率上升诱使银行向国外机构大量借债，并陷入债务危机。金融改革后这些国家的经济陷入长期的严重萧条，最后不得不被迫放弃金融自由化改革措施，重新开始金融管制。

　　拉美再度利率市场化仍然效果不佳。2012年智利平均贷款利率为18.5%，墨西哥、哥伦比亚、厄瓜多尔均高于智利，巴西达35.5%，企业负担很重。阿根廷官方称2013年通胀率为10.9%，市场认为是30%-40%，商业银行个人贷款年利率达到49%­52%，包括税费的一年期贷款总费用为85%左右，货币调控政策无能为力，严重制约经济发展。

　　(二)世界各国利率管制和利率市场化的一般效果

　　上世纪30年代后，尤其是第二次世界大战后，世界各国普遍采取利率管制的政策。50至60年代，是资本主义经济真正腾飞的黄金时代，也是全面利率管制的时期。发达国家，拉美和东南亚等发展中国家都在利率管制制度下，实现了经济快速增长，美国、德国、法国、澳大利亚、韩国、中国台湾、拉丁美洲等等，都是如此。在计划利率体制中，例如中国和苏东国家，在所谓金融压抑的情况下，甚至在没有市场性金融体系的条件下，也实现了经济高速增长的目的。所以，利率管控不一定会抑制经济增长而一般会对经济增长有利，僵化的、非科学、非民主的利率管制，才会对经济增长不利。虽然不能说利率管制就是经济快速发展的原因，但认为利率管制不利于经济增长的观点和计量研究从根本上与可观察历史事实相悖。

　　西方国家大多于70年代启动、80年代完成利率自由化改革。放开利率管制的直接动因是受管制金融机构强烈呼吁、资本市场开放背景下资本外流、金融创新逃避利率管制、资金“脱媒”、通货膨胀等，虽然解决这些问题并不以放开利率为必要条件，但在新自由主义理论影响下，资本主义各国广泛放开金融管制，构建自由化金融体系。结果，利率自由化动员储蓄、促进投资的期待作用没有表现出来，80年代和90年代之后利率市场化国家GDP增长速度不增反降，并且与五、六十年代不同，经常遭遇货币危机和银行危机的冲击。这种大规模的普遍变化难以用错误的开放时机、方式和速度，以及失败的监管来解释，也难以用某些国家实体经济落后、结构性问题突出、抗风险能力弱等原因来说明。中国经济减速也发生在贷款利率放开之后。虽然我们不能说经济增速下降就是利率自由化造成的，但在客观经验事实面前，认为利率自由化能提高资源配置效率和促进经济增长的观点和计量研究，不符合大的历史进程和事件案例中各因素的内在联系。

　　综上所述，利率自由化或完全的市场化不是科学的利率体制，即使加上货币政策调控也是如此。本文认为，社会主义市场经济应实行有管控的市场利率与市场制约下的法定利率相结合。(1)一般利率主要由市场来调节，同时通过一般性货币政策间接调节利率总水平，通过窗口指导等方式引导利率总水平和利率结构变动。(2)坚持利率的上下限尤其是上限管理或浮动范围管理，管理范围不能限于银行，必须包括从事借贷业务的各种“影子银行”。通过限制贷款利率上限及利息外费用减少高风险不良资产，防止投资成本过高，防止高利率诈骗，防止高利贷盘剥加剧分配不公，当然不同融资利率上限应有所不同。限制利率下限防止利益输送和投资过热。限制存款利率上限防止银行竞争过度，有时用以遏制外部资金流入过多。必要时例如需要遏制资金过多外流时也可与外汇管制相结合限制存款类利率下限。(3)必要时直接制定法定利率，用以调控总供求和物价，调控银行业平均利润，调节产业结构，或以优惠利率支持公有制企业等。直接法定利率也要包括影子银行，当然影子银行利率不一定与银行利率完全相等。

　　参考文献

　　[1]李社环.利率自由化——理论、实践与绩效[M].上海：上海财经大学出版社，2000：21.

　　[2]金中夏、洪浩、李宏瑾.利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响[J].经济研究,2013，(4).

　　[3]中国人民银行.稳步推进利率市场化报告[J].货币政策执行报告增刊，2005年1月，www.pbc.gov.cn.

　　[4]王文平.经济发展中的利率政策[M].中国经济出版社2005:165-168.

　　[5]雷耀.利率市场化的国际经验研究[J].金融发展评论,2012，(11).

　　[6]Loayza, Schmidt-Hebbel, and Serven,2000,Saving in development countries:an overview,The world bank economic review,Vol.14,No.3,p.393-414.

　　[7]阿.霍赛恩,阿.乔杜里.发展中国家的货币与金融政策：增长与稳定[M].经济科学出版社2000:61-62.

　　[8]Worldbank,1993,The east Asian miracle :economic growth and public policy. New York:Oxford University Press.

　　[9]Fry,1988,Money interest and banking in economic development, Johns Hopkins University Press.

　　[10]Mckinnon,1986,Issues and perspectives: an overview of banking regulations and monetary control. in Tanwan Kapur,B.(eds),Pacific growth and financial interdependence, Sydney:Allen&Unwin.

　　[11]李焰.利率与居民储蓄关系探讨[J].经济研究,1999，(11).黄金老.利率市场化与商业银行风险控制[J].经济研究，2001，(1).王国松.中国的利率管制与利率市场化[J].经济研究,2001，(6).许东江.中国居民、银行、企业对利率市场化的理性反应:利率市场化发挥积极效应的一种思路[J].世界经济,2002，(5).

　　[12]Panicos Demetriades, Michael Devereux,1992,Investment and Financial Repression,Theory and Evidence from 63LDCs,Working Paper in economics 92/16,Keele University,December,1992.

　　[13]John B.Taylor.Discretion Versus Policy Rules in Practice. CarnegieRochester Conference Series on Public Policy.1993vol.39,195-214.

　　[14]Greene,J.and Villanueva,D.(1991) Private investment in developing countries: an empirical analysis, IMF Staff Papers,33–58.

　　[15]Maxwell.J.Fry,1997,In favor of financial liberalization. The Economic Journal, P754-770.

　　[16]Maxwell.J.Fry，太平洋地区发展中国家或地区的金融与经济增长[J].金融发展与经济增长[J].北京：经济科学出版社，2001.

　　[17]De Gregorio,Guidotti,1995,Financial Development and Economic Growth,World Development. Vol.23,P433-448.

　　[18]阿赫塔尔·霍赛恩，阿尼斯·乔杜里.发展中国家的货币与金融政策：增长与稳定[M].北京：经济科学出版社2000:65.

　　[19]彭文平.金融发展和经济增长的因素分析[J].上海财经大学工作论文，2002.

　　[20]雷耀.利率市场化的国际经验研究[J].金融发展评论,2012，(11).

　　[21]Dornbusch,1990, Policies to Move from Stabilization to Growth, CEPR Discussion Paper, No.456.

　　[22]Worldbank,1993,The east Asian miracle :economic growth and public policy. New York: Oxford University Press.

　　[23]Nouriel Roubini and Salai-Martin Xavier.1992,Financial Repression and Economic Growth， Journal of Development Economics,vol.39,n1,January,p.5-30.

　　[24]见王忠.实际利率水平与经济增长关系研究[J].金融理论与实践,2007，（6）．

　　[25]Greene,J. and Villanueva,D.1991,Private investment in developing countries: an empirical analysis, International Monetary Fund Staff Papers,38,33–58.

　　[26]罗良文，雷鹏飞.利率市场化对经济增长方式转变的影响[J].经济问题,2011，(10).

　　[27]沈坤荣,汪建.实际利率水平与中国经济增长[J].金融研究,2000，(8).

　　[28]王忠.实际利率水平与经济增长关系研究[J].金融理论与实践,2007，（6）．

　　[29]王潇.利率市场化改革与经济增长——基于54个国家的实证研究[J].金融论坛,2014，(5).

      附文2“资本项目可兑换”理论质疑

　　李济广

　　提要：资本项目可兑换的收益不是必然出现的，或者根本就不会出现，而相关收益的获得并不依赖于资本项目可兑换;资本项目可兑换的风险是必然出现的，而资本管制的弊端或者不存在，或者显著小于自由开放的风险。资本项目可兑换的条件永远不会充分具备，具备了也会丧失。对待资本项目兑换的正确策略不在于学术界研究的激进开放、渐进开放还是暂不开放，而在于根据一国经济运行状况决定与变换资本项目可兑换的范围和程度。一国根本不必像普遍认为的那样把资本项目完全可兑换列为改革目标，资本项目开放的正确模式应当是开放与管制相结合，利弊权衡、收支平衡、相机收放。

　　国际新自由主义倡导金融自由化及其资本项目可兑换，我国学术界和政策研究界尽管在开放的条件和时机等问题有争论，但一致认为资本项目可兑换是改革的大方向。

　　国外学术界对资本市场开放的效应进行了许多研究。白庆菊等概述了20世纪90年代以后国外文献的定量研究，认为学术界关于资本账户开放与经济增长之间的关系仍存在一定分歧，但经验数据研究不断提供有利证据;FDI和以股票投资形式流入的资本对东道国经济和金融稳定的积极影响可能比较显著，而以贷款形式流入的债务资本并不能产生积极影响;资本账户开放主要通过促进一国金融发展和金融深化、提高资源配置效率和改善制度质量来实现经济的增长，但良好的制度质量、宏观经济政策环境、有效的金融体系和监管措施等，是保证资本项目开放收益的先决条件。[1]刘少波、杨竹清系统梳理和分析了近20年国外关于资本市场开放及金融自由化经济后果的研究文献，涉及经济增长、资本流动与投资增长、金融稳定、资本市场效率、股市风险、公司治理及绩效等方面，认为这是一个难以得出一致的或非此即彼的结论的主题。[2]但国际舆论似乎把资本项目可兑换视为对各国理所当然的要求。

　　我国学术界和财经评论界没有把资本项目是否应该可兑换作为一个问题，而是研究资本项目可兑换的收益和风险，并主要围绕资本项目可兑换条件是否具备来进行讨论。一种观点认为，中国已经具备了资本项目可兑换的条件。盛松成为课题负责人的中国人民银行调查统计司课题组发表报告，认为我国加快资本账户开放的条件基本成熟，资本账户开放总体利大于弊，资本账户开放的风险基本可控。[3]郭树清认为，而中国经济金融总体具备了资本项目开放的前提条件。[4]相反的观点认为资本项目彻底开放风险很大，中国近期不存在实施资本项目自由兑换的条件。陈炳才认为，储备货币项下的资本账户未来十年开放的条件都不成熟。[5]林毅夫认为，资本账户开放是必须逾越的一个门槛，但目前支持资本账户开放的理由不成立。[6]余永定认为，实现人民币国际化这个大方向是正确的，但不能操之过急。不应该把完成资本项目自由化放在过于优先位置上，[7]国内外一些观点认为，应研究具备什么样的内部条件才能获得开放的积极效应并降低甚至避免其负面影响，把握好开放的顺序和进程。[8]

　　本人认为，人们通常认为的资本性可兑换的积极作用是不确定或不存在的，而资本项目可兑换的消极作用多少总会发生，因而资本项目自由兑换的条件无所谓具备不具备，资本项目可兑换不应成为大多数国家改革的目标。资本项目改革不是开放的条件和时机等问题，资本项目开放与管制相结合才是一国政策的最佳选择。

　　一、资本项目可兑换收益的不确切性和虚假性

　　根据众多学者的阐述，资本项目货币可兑换的好处大致可以归纳为十个方面，而实际上资本项目可兑换既不是获得这些好处的充分条件，也不是获得这些好处的必要条件。

　　1.关于资本项目可兑换有利于发展中国家引进外资，以及相应的技术和管理经验。许多研究者认为，取消资本控制可以使投资渠道通畅，可以增强投资者对政府的信心，鼓励外逃资本回流和外国资本进入，可以通过证券市场的发展和风险下降而降低股权融资成本。

　　这种观点的问题是，首先，引进外资不一定需要完全的资本项目可兑换。外资进入的信心决定于预期盈利可能性的大小和预期盈利程度的高低。过去有研究发现，一些对非居民直接投资外汇汇出实行限制的国家，明显阻止了外国资本直接投资于急需资金的项目。但是，资本管制不一定对非居民直接投资外汇汇出加以限制，如果不限制，那不就不阻碍外国资本的进入了吗?也有对上世纪后30年的研究发现，与资本管制的国家相比，资本项目自由化的国家具有更高的私人投资率。[9]这种说法也比较笼统，因为私人投资有多种原因，很可能是经济活跃的国家认为具备开放条件因而放开了资本管制。外币在本国不流通，外资兑换成本币才能投入市场，如果央行不同时增发货币，就不会增加一国资金总量，而央行要增发货币，却不一定需要外资进入。其次，如果资本项目彻底开放确实会推动更多资本流入的话，那么笼统引入的外资也不一定带来先进的技术和管理。我国引进外资的实践，多年来的基本共识是以市场换技术的目的没有达到。最后，资本流入国所获净收益绝不等于资本流入增加的产出。不仅外资具有一定的挤出效应，所增利润归外国人所有，非直接投资无助于财富创造，而且外资随意进入会对国内带来各种冲击，如引致东道国经济过热、物价膨胀、本币升值出口下降、调控国际收支平衡的支出增加、股市波动、金融不稳定直至金融经济危机。不对资本流入的正效用和副效用进行对比，得出的结论就不可靠。

　　2.关于资本项目可兑换有利于促进发展中国家经济金融体制改革。不少论者提出，资本市场开放可以减少这些国家的金融抑制，促进金融深化，可以优化资本市场结构，引致政策改善，中国实行资本项目可兑换可以促进金融体系改革，使之更好地服务于实体经济。

　　无论哪个国家，金融体制改革的权力都掌握在国家政权或金融管理当局手中，就像中国，只要“一行三会”发布一个决定，没有哪个金融机构会不执行。例如利率放开到什么程度，应取决于国家对经济形势、金融形势、经济承受力、金融承受力和利率市场化的利弊权衡，这与是否有外资大军压境或内资外流压力加大基本没有关系。我们无法证明，如果想要进行的经济体制改革无法推进，资本市场开放就会得以展开。正像余永定所说，“我们现在到底有哪些金融改革和金融政策需要用国际资本(包括内资)的自由进、出来‘倒逼’呢?这种‘倒逼’的相应作用机制是什么?有何相关的理论和国际经验的支持?”[10]这些问题都不清楚。我们同样也无法证明，资本来去自由了，资本市场结构就优化了，政策就会制定得好，只有资本项目完全可兑换，金融体系才会改革得好。其实，各国金融体系也无所谓完善不完善，金融体系存在的问题，如股市欺诈等问题并不会因高盛、索罗斯来去自由而得以改观。

　　3.关于资本项目可兑换有利于提高发展中国家的金融服务效率，促进金融创新和金融发展。很多人认为，实现资本项目可兑换，有助于引入或加剧竞争，消除无效率的金融中介，向外资金融机构学习，并降低金融机构逆向选择和道德风险行为;资本项目可兑换可以促进发展中国家金融创新，规模管制阻隔国内资本参与国际竞争，妨碍金融创新;外国银行的进入能扩大银行体系，增加银行信贷，拓展货币市场和资本市场，从而促进金融发展。

　　如果说在市场经济发展的早期或几十年前，某些落后国家金融机构数量不足，信息闭塞，鼓励国际金融资本进入对于推动金融事业发展，为本国金融机构提供学习的借鉴，推动竞争，可能都有好处。但是，在信息时代，一个金融机构的创新产品在自己的网站都有详细的说明，根本不需要引进外部金融机构来学习;在金融得到大发展的今天，国内外许多研究者都在批评金融过剩，非发达国家也并不缺乏金融机构，完全没有必要大力引进国外金融资本发展本国的金融事业。很多人批评中国金融业垄断，要引入更多的资本形成竞争，而实际上，中国商业银行之间的竞争早已白热化，目前理财产品、信托委托、网络信贷与网络支付与商业银行的竞争也十分激烈，反倒是外资金融机构没有发挥多大作用，如果进一步彻底放开，只能是利益外流，竞争过度，给金融业造成更多的潜在风险。

　　4.关于资本项目可兑换有助于创造良好的经济环境。一些人认为，如果资本市场对外开放，全球竞争会促使发展中国家努力创造良好的经济环境。有人认为，资本项目自由化将促进证券市场进一步完善市场机制、加强公司监管、改善公司治理。有人认为，汇兑管制不利于金融机构在国际金融市场的竞争，例如，由于跨国金融交易受到限制，容易失去市场。

　　其实，这种观点是一种主观推测。一个国家要想创造、能够创造更好的经济环境，没有完全放开的全球竞争，他也会创造。更重要的是，参与全球竞争没有必要郑重其事地宣布“资本项目可兑换”，对于本国有利的外资进入，哪个国家也不会禁止其货币的兑换，正当的对外直接投资，只要国家有外汇，货币兑换也不会受到限制。至于那些炒作股票、外汇、期货、房地产和进行套利活动的资金，如果不加限制，才会破坏一国的经济环境。不管外资进入能否改善市场机制，改善市场机制都勿需依赖外资。从我国上市公司看，没有证据说明有外资的公司比没有外资的公司监管得更好，监管机构也没有因为外资进入证券市场而改善自己的工作。而且，就我国而言，外国私有制的企业治理方式根本不适合全民所有制企业的治理需要——人民企业离开人民的有效监管和国家的严密监管，将不会健康。

　　5.关于资本项目可兑换有利于实现资产与负债的跨国境分散化，在全球环围分散风险。一些人认为，资本项目可兑换将使本国居民得以在国际范围配置资产组合，有助于分散和降低内外部风险，有助于分享高增长经济及其市场的利益，有助于利用发达国家廉价的金融服务。

　　在正常情况下，在一国之内分散投资也可以分散风险。到外国投资显著降低风险的情况，主要发生于本国经济出了大问题的时候，而本国经济面临困难时你让资本跑到外国去避险，将会加重本国经济困难甚至引爆本国经济危机，所以这时如果实行资本管制倒是好事。分享别国经济利益也不是必然的，比如目前发达国家利率都很低，股票的成长性也不强，房地产收益也没有确定性，而且分享别人利益的时候风险也很大。从全球范围看，总收益和总风险是既定的，资本市场放开，只是利益和风险的再分配，不会增加总收益。再者，如果不到国外去经营，谈不到利用国外的廉价服务，而某些领域可能存在的较廉价服务也并不便宜很多。

　　6.关于资本项目可兑换有利于资源优化配置。很多人认为，资本自由流动，有限的资金会用于高收益的投资，全球储蓄的配置将趋于产出最大，从而提高资源使用效率和全球经济福利。阻止国内资金外流是在维持无法继续生存的企业，而限制资本进入则剥夺了潜在赢利企业和生产率高的产业获取投资及高技术的机会。

　　首先，这种观点仍然把资本管制和允许资本在国家间合理流动对立起来，合理的资本管制并不影响资金在全球的合理配置。其次，市场经济虽然应当在资源配置中起主要的决定作用，但市场调节具有很大的盲目性、投机性和单纯的盈利性，对于市场机制必然或可能发生的副作用，必须由国家调节市场甚至直接配置一部分资源，对资本的流动分别进行鼓励、允许、限制和禁止。再次，如果资本项目自由兑换确实提高了全球经济产出，那么这些提高的产出也主要为那些金融资本强大和掌握资本流动主导权的国家所占有，而那些金融资本竞争能力差的国家其金融全球化的净收益可能为负。放任自流的全球资本流动将使弱势国家的利益更多地为强势国家所剥削和控制，这一点，可以从经济全球化过程中国家间收入差距急剧扩大的历史得到证明。正像有网友指出的，从美国资本家角度看，资源配置效率大大提高了，而从我国的角度看，是各种资源的严重流失。

　　7.关于资本项目可兑换有利于缓解本币升值，促进国际收支平衡。一种观点认为，外汇储备过多会加重本币升值压力，一种选择是让部分多余的外汇流出去，例如人民币可以自由兑换，向外转移资本的人可能会很多，那就会削减人民币升值压力，成为汇率调节机制。

　　解决外汇过多加重本币升值压力的问题，科学的做法是从外汇过多的原因入手。外汇升值压力不是来源于国家所持有的外汇储备过多而是来源于市场上流通的外汇过多。外汇储备过多是央行大量收购外汇的结果，而央行收购外汇的主要动机是通过减少市场上流通的外汇从而防止外汇贬值即本币升值，防止本币升值的动机又是追求经济增长速度。外汇储备过多造成大量资源外流，而本国利益最大化不是外贸出超和资本入超，应是国际收支基本平衡。为此，放弃片面追求经济发展速度的目标、央行停止大量收购外汇，形成外汇进出和汇率波动的相互作用，是实现国际收支平衡的正确途径。今天，中国没有宣布资本项目可兑换，外汇储备也都拿到国外去了，就是再放开，也没有多少外汇资本可以外流。此外，实行本币资本项可兑换，让货币自由进出，就会产生市场波动和冲击，政府为了对付这种波动和冲击，需要储备大量的外汇，由此会造成大量资源浪费。

　　8.关于资本项目可兑换有助于长期物价稳定。有人认为，政府信誉对物价稳定很重要，废除汇兑管制被视作当局向市场的一种承诺，即执行公开宣布的调整方案;随着市场的愈加开放，明显偏离最初货币政策目标将会迅速受到严厉的惩罚，资本项目自由化将强化对国内经济政策的约束力度、改善财政纪律。

　　决定物价最主要的因素是购买需求量超过可交易商品量，在一般情况下政府信誉对物价不起作用。货币供应量增加在某些时候是物价上涨的前提，但不一定起作用，如美联储主席“坐着飞机撒钱”物价也不涨。资本市场开放的美国每过几年就改变一次货币政策，也没有在物价方面受到惩罚。目前，宣布资本项目可兑换的许多国家政府债务占财政收入的比重畸高，完全谈不到改善财政纪律。认为资本项目开放对政府和央行可能有一点、更可能没有的约束作用而开放资本账户，得不偿失;一国资本账户开放使得货币当局调控货币供应量和利率的举措受到严重掣肘，这是公认的道理，这个副作用可能比“也许有”的抑制物价的作用还要大。

　　9.关于资本项目可兑换可以省却管制成本，而汇兑管制的有效性难以维持。一些人指出，资本流动可以混入经常项目进行，随着金融业的逐步开放、金融衍生工具复杂化和跨国公司的进入，汇兑管制漏洞不易堵塞;逃避资本管制的人耗费了大量时间，执行管制、调查违法行为、依法处理等成本越来越高。

　　对此，有学者指出，国内资本管制效率虽有所下降但基本有效，这已经得到众多国内外学者验证;随着信息技术进步和新监管体系的建立，管制成本可以降低。[11]虽然多年来人们认为我国游资进入数量不小，但游资毕竟不能大规模随意进出，不能快速进出，也不是谁都有能力混进混出。资本控制工作主要分散在商业银行等部门的日常工作中，成本难言巨大，重要的是，与放开管制给国家带来的重大损失相比，成本不能说很高。

　　10.关于资本项目可兑换有助于—国货币提高国际地位，争取话语权。有观点认为，资本自由流动可以获得OECD这种国际上公认的论坛宝贵的支持力量，有助于更好地融入国际经济循环，扩大本国货币在国际上的使用范围;资本项目开放可以为人民币输出与回流畅通渠道，便利人民币对外投资与存款，有利于推动本币国际化;清除加入国际组织的障碍。

　　首先，一国货币能否、以及在多大程度上成为世界货币，决定因素是该国科技、经济、军事实力以及政治弹性所决定的该国陷入动乱的可能性，及相应的货币急剧贬值的概率，而不是规定“货币可兑换”。非世界货币国家接受某些要求规定“货币可兑换”不等于货币实际上就能可兑换。美元可以随意兑换人民币，是因为中国政府收购、社会接受，而中国如果按美国意愿进一步宣布实行“货币可兑换”，人民币到美国还是难以随意换成美元，更不能成为美国的国际储备。许多国家积极推进资本项目自由化，但并没有实现本国货币的国际化，国际市场大宗商品交易手段和主要储备货币依然是美元。其次，资本账户开放不仅不是本币国际化的充分条件，也不是本币成为国际货币的必要条件。一国货币只要在贸易和直接投资时可以兑换或使用，就可以成为结算货币，并会被适当储备以备贸易投资之用，而在世界上充当交易手段也就成了世界货币。截至2014年8月，人民币已成为世界第二大国际贸易融资货币和第七大支付货币，已有超过50家的中央银行正准备将人民币纳入外汇储备。[12]当然不承诺完全自由兑换可能影响别国大量持有该货币作为贮藏手段的储备货币。但问题是，世界绝大多数货币都不可能成为主要储备货币，由于最佳国际经济状态是各国国际收支平衡，世界也不应当出现巨额的国际储备。因此，世界各国没有必要为了使本币成为主要储备货币国而努力。最后，国际货币基金组织对资本项目可货币兑换没有要求，世贸组织“商品贸易多边协议”、“服务贸易总协定”以及“知识产权贸易协定”，也只是约束成员国对与商品贸易、服务贸易及技术贸易等相关或为之服务的资本交易和兑换加以限制，所以，资本管制不是加入国际组织的障碍。虽然一些地区组织致力于推动投资自由化，但没有哪个国家真正实行。

　　在资本项目开放的支持者看来，资本账户开放对引进外资、促进改革、分散风险等多方面的作用，集中表现为促进经济增长。但恰如余永定所说，经验研究却并未发现资本项目自由化可以增进国民福利、支持经济增长的决定性证据。[13]例如Aliesina等(1994)发现20个新兴工业国家1950—1990年间的资本项目可兑换与经济增长无相关性;Rodrik(1998)扩大样本国数量至100多个国家研究中发现，资本账户自由化和经济增长之间存在负的相关性。[14] Fowowe(2011)分析了撒哈拉沙漠以南非洲国家的金融自由化情况，发现金融自由化并未促进经济增长。[15]何塞·帕尔玛(2013)研究，至少在拉美，资本流入海啸对实体经济几乎没有积极影响。[16]

　　历史事实说明，一个国家的经济腾飞都不以资本项目可兑换为条件。发达国家基本都是在20世纪50-60年代经济腾飞之后宣布资本项目可兑换的，日本、澳大利亚、新西兰、荷兰、奥地利、瑞士、法国、挪威、瑞典和意大利等国是20世纪80年代宣布资本项目可兑换，爱尔兰、葡萄牙和西班牙到90年代初才予承诺。苏联在80年代之前也已实现了现代化，俄罗斯到2006年经济再一次恢复之后才宣布资本可兑换。韩国1993宣布资本项目可兑换时也早已度过了经济迅速发展时期。美国精英向世界推销新自由主义，认为市场化和自由化可以自动地配置好社会资源，从而给人类提供最大的福利，是欺人之谈。事实上自由化完全是弊大于利。

　　二、资本项目可兑换风险和资本管制作用的确切性

　　一些论者认为，由于资本项目可兑换存在很大风险，所以资本账户开放要掌握时机、把握时序、等待条件成熟，但我们分析一下这些风险可以发现，只要资本账户开放，这些风险迟早都会发生。而许多人关注的资本管制的弊端，或者不存在，或者远远小于开放的风险，而资本管制带来的好处则是实实在在的。

　　1.资本市场开放后汇率调节和国际收支危机管理肯定面临巨大挑战。比较普遍认同的是，资本流动不受限制会使一国外汇储备急剧变化并造成汇率剧烈波动。由于短期资本流动是投资者/投机者根据预期的机会和预期的风险所决定的投机策略来进行的，经济形势和经济政策的变化总是引起投资者预期的变化，因而，这种冲击永远都会存在。资本流入引起本币升值，降低出口企业的国际竞争力，资本外流引起国际收支逆差，造成本币贬值不利于吸引外资。本币升值时，要求货币当局购买外汇以避免损害出口部门的竞争力，同时又要采取措施如出售债券回收购买外汇所增加的货币供应，而国家发行债券又会抬高利率将导致更多的资本流入。与此同时，随着资本项目开放，境外本币数量增多，货币供应量难以监控，央行冲销过剩货币的难度进一步增大。本币急剧贬值时需要政府抛售外汇，而政府干预外汇市场的能力受到储备实力的制约，亚洲金融危机期间有的国家外汇储备几日之内便损失殆尽。如果实行资本管制无疑有利于克服资本流动剧烈变动引起的国际收支危机和汇率波动。

　　2.资本市场开放后资本巨量内外流动或多或少都会给经济以掠夺性伤害。各国经济什么时候都有可能发生临时困难，什么时候都有可能出现本币低估或较大利差，什么时候都有可能发生宏观经济政策失误，如无有力的资本管制，投机性极强、嗅觉极为敏感的热钱定会寻机而入，抄底股市、房市和其他资产，进入影子银行，攫取该国大量财富。投机资本也可能做空某国，通过打压某国股市、汇市，通过再投资和期货炒作大获其利。金融自由化解除了对金融部门的管制，更为各种国际金融欺诈铺平道路。此外，如无必要的投资控制，中长期外部资本也可控制一国某些重要行业和高盈利行业，甚至控制一国经济命脉，利用该国资源对该国实施盘剥。近年来外国资本在中国的收益都非常高，中国投资于国外的证券等各种资金收益则很低。此外，市场能力不强的居民投资于国外资产，也容易遭受风险的打击，基于此，恰有观点所主张的，为谨慎起见，居民投资于国外也应该受到限制。

　　3.放开资本管制，国内金融体系有时会遭受巨大打击。有观点认为，放开资本管制，允许建立外资分支机构或子公司，可使更有效率的金融体系迅速发展。但问题是，外资有效率的发展一定以内资巨大损失为代价。首先，不少发展中国家，金融机构规模较小，不能像发达国家那样吸引高能力人才，经营能力必然处于劣势，如果对外资机构准入过宽，任其发展，国内金融体系就有可能因为竞争失利而衰败。我国非金融领域大部分行业为外资所主导就是明证。其次，资本市场彻底开放会使国内金融市场竞争更为剧烈，金融部门为了保证盈利就要扩张风险交易，如扩张高风险的放贷、高成本的融资、高投机的衍生工具交易等，从而使自己面临险境。国内许多投资者风险意识不足，也很容易受人误导。最后，随着资本账户开放，跨境和境外金融交易越来越多，跨境和境外交易的信用风险、币种风险、利率风险、市场风险和流动性风险，远远超过一国国内市场，必然加大金融部门的脆弱性及银行危机的可能性。因此，金融非强势国家永远都需要采取相当的保护措施。

　　4.资本项目货币可兑换一定会影响货币政策的独立性及其效应。“不可能三角”理论指出，资本自由流动、汇率稳定与货币政策独立性，三者不可能同时实现，例如在资本可以自由流动的情况下，当货币当局实行货币紧缩政策减少货币提高利率以抑制通胀和资产泡沫时，资本会流入，反过来增加货币量并压低外汇汇率和利率;当货币当局实行宽松的货币政策时，资本会流出，反过来减少货币并提高外汇汇率和利率。在固定汇率制度下，资本管制可以基本隔断资本流动对国内政策的冲击。在浮动汇率制度下，资本管制可以减轻资本跨境流动对汇率、货币供应量和利率的冲击，使货币政策保持较大的独立性。反对管制的主张认为，在利率和汇率与经济基础不符时发生的大量资本流动会倾向于使经济趋于稳定，国家不应该阻止资本流动，而应注重调整汇率和利率。但实际上，大量资本流动只能使经济趋于不稳定;政策遏制通胀就是要提高利率和汇率，而资本进入恰恰使利率和汇率受压，使利率和汇率无法调整;反之亦然。

　　5.发展中国家资本项目可兑换一定会加剧宏观经济被动。许多经验表明，国际资本实施投机性攻击，会造成资本流入流出国家汇率、利率与经济形势和政策相冲突的波动，导致或加大企业和银行的经营困难，还会助推房地产和股票泡沫，引起本国汇市、股市大起大落，以及信贷过快增长。危机的国际牵连是国际资本流动的更大威胁，其他国家的经济金融危机可能导致与本国因素并不相关的撤资和资本流入停滞。资本账户开放加剧宏观经济被动的现象在发展中国家表现得尤为突出，国际投资者在发展中国家比在发达国家更容易引起从众行为和冲动交易，非居民投资于国内证券往往比居民投资更具投机性。所以，资本管制有利于优化资源配置，防止资本流动对经济稳定产生不利影响。

　　6.一般国家资本项目货币可兑换一定会增加爆发金融危机的频率和程度。发展中国家和新兴市场国家推行新自由主义的后果之一，是发生了一连串的经济、金融危机，如墨西哥、巴西、阿根廷、乌拉圭及东南亚国家的金融危机。一些研究表明，金融危机与资本市场开放不是仅有可能性联系，而是有相当的必然性联系。著名经济学家约翰·威廉姆森指出，某个国家是否存在经济危机，仅在于他们是否开放了资本项目，如泰国、韩国及印度尼西亚，在受到危机冲击之前的经济基本面均比印度好，但印度却能幸免于危机，关键在于该国对其资本项目实行了管制，类似的情况，如同样未开放资本项目的中国。美国前财长罗伯特·鲁宾更是指出，迄今发展中国家的金融开放过程，还没有出现不发生危机的现象。[17] Betty C.Daniel和John Bailey Jones(2007)认为金融开放增加金融危机发生的概率是金融开放机制本身，其研究结果表明：即使在良好的银行体系中，很多国家在金融开放后都会逐渐步入银行风险累积时期，直至金融危机爆发。Caprio和Klingebiel(1996)，Niimi(2000)和Gruben等(2003)研究表明，相比于金融压抑条件下，金融系统在金融开放环境下可能更容易崩溃。[18]何塞•加布里埃尔•帕尔玛的研究结果是发展中国家开放资本项目必然导致金融危机。[19]虽然资本项目开放不是金融危机的唯一原因，但巨额资本对金融变量、金融机构、工商企业和经济运行的冲击，使不一定爆发的危机得以爆发，必然爆发的危机变得严重。由于资本的流动性极强，一个国家的金融危机也易于引起其他国家发生金融危机。即使是发达国家，资本的随意进出，在金融危机过程中也同样受到资本大规模频繁流动的影响。这些情况表明，为了预防金融危机的巨大损害，实行资本管制是最佳选择。

　　资本自由流动也是债务性金融危机的促进因素。政府担保、有限责任和存款保险导致银行具有过度借贷的强烈动机，而大量国外短期资金正好使其愿望得以实现。林毅夫认为，允许银行或企业向国外举债，虽然能带来短暂的繁荣，但这种繁荣通常以危机的爆发收场。[20] 1992年，阿根廷由外资控制的银行到1997年上升为52%，伴随着金融自由化的推进外债迅速增长，最终导致2001年的金融危机，进而发生社会动乱。近年一些欧洲国家陷入主权债务危机，前提也是这些国家先前能够轻易地借到大量外债。

　　资本自由流动甚至可以使国际储备货币国家发生货币性金融危机。一个国家经济繁荣，其货币可以被抢购，而一旦该国出现问题，国际上拥有的大量该国货币便会被抛售，从而酿成货币危机。

　　7.资本管制有利于保护国内储蓄用于投资，限制外国人持有本国资源和产业。发展中国家实行资本管制的必要性之一是保证稀缺的国内储蓄资源用于国内投资，同时限制外国人占有本国的生产资源，而放开外汇管制则可能引发大规模的资金抽逃。反对者认为，资本管制对维持国内资本积累不一定能起多大作用，因为如果本国资产收益率太低而又无法购买他国资产，居民们就会降低储蓄水平或增持不动产等物资;资本管制虽能阻止外国人拥有本国生产要素，但有碍于获得国外资金和新技术。这里的问题是，居民的资金如果不储蓄就只能扩大消费或直接投资，这和国家保护资金的目的是一致的。居民购买房地产的资金仍然会被销售房地产的人存到银行里，资金或储蓄不会从这个国家消失。“限制”外国人持有本国生产要素并不等于“禁止”有益的资金和技术流入，而不限制则会流入过滥。外来投资过多有害于发展中国家的经济，如形成外资对本国产业的垄断和控制，威胁国家经济安全，加深一国财产和收入的贫富分化，消耗发展中国家的自然资源，攫取其金融财产。另一方面，放任本国货币外流，如果是强势货币，则有利于对外投资，而对外投资过多，可能会会导致本国产业一定程度的空心化。

　　8.资本管制肯定有助于保护本国金融税收。由于居民可能为了避税而将金融资产转移到国外，如果实行资本管制，防止证券市场上本币资金的投放量减少，国家就可以保持和增加对金融活动、金融收入和金融财富的课税收入，如证券交易税、利息与红利收入所得税等。反对的观点认为，实行资本管制可能导致金融活动萎缩，反而影响金融税基。这种观点难以服人，因为资金跑到国外才会引起本国金融资产萎缩，资金流留在国内应当扩大金融活动规模。此外，货币替代即本国居民对外币的需求会降低铸币税收入和通胀税收入，一是本币需求的降低会使通胀税的税基缩小，抵消增发货币所带来的税收收入，二是货币紧缩减缓物价上涨而使通胀税税率降低。

　　9.汇兑管制可以满足一些非宏观经济目标的需要。例如，汇兑管制和资本管制可以保护本国投资者不因其他国家的问题而蒙受损失，可以减少税收舞弊，遏制不正常金融交易，打击洗钱行为和赃款外逃，以及便于金融经济统计分析等。在国家政治斗争和战争冲突中，一国在国际上的财产经常被冻结和没收，外资银行(如历史上的花旗银行)撤退时可能把大笔东道国资产带走赖掉。除非是超级强国，开放不应过度而要适度，以减少受制于人的风险。

　　10.资本市场开放的风险主要由发展中国家来承受。首先，世界货币或储备货币因为历史原因而享有国际信誉，哪怕是发生危机，各国仍然接受和需要，而非储备货币没有国际地位，各国不会轻易接受。结果是,本国货币成为世界货币的国家没有支付风险，即使发生国际支付的临时超额需要，也可以通过增发货币来应对，政府欠外债则可以通过政府发债央行发币来偿还;在允许资本跨境自由流动的情况下，一旦遇到货币投机、汇率竞争等，非储备货币肯定不是储备货币的对手。其次，国际金融市场是弱肉强食的市场。美国等发达国家在世界上的经济影响力非常大，其经济举措很容易引起其他国家的金融波动，经济基础比较薄弱的国家其经济实力、政治地位、投机资本的规模无法与之抗衡和竞争。再次，落后国家为了获得满足资本完全可兑换所需要的国际储备，只能通过过度消耗资源出口原料、粗加工产品，或以资源环境的破坏为代价引进外资获得外汇，为此需要付出高昂的代价。普拉萨德等(2004)对20世纪末到21世纪初关于金融开放与经济增长关系的研究文献进行了全面的总结，得到的一个结论是，金融开放对发达国家有减少产出和消费波幅的作用，却使发展中国家产出和消费波幅增加。[21]正因为资本市场开放可以加强发达国家的金融利益，美国等国家才干涉中国内政，极力推进国际金融自由化。

　　总而言之，资本市场过度开放带来了大量问题，尤其是非发达国家深受其害。资本项目可兑换即使能增加一些收益，也都为主要发达国家所获得。就是发达国家，所获利益也不一定抵得过经济金融扰动带来的损失。历史事实说明，资本项目可兑换并没有取得预想的绩效。作为新自由主义政策的最早实践者，英美两国在金融自由化之后经济发展成绩乏善可陈，甚至走向衰落。日元实现了国际化并且成为国际储备货币之后，日本经济陷入长期的停滞。苏东剧变后，东欧大部分国家的经济尤其是工业和银行业为外国资本所控制，在7个国家中，有4个国家外国资本占银行业资本的65%以上，有3个国家外资超过50%，外资的涌入并没有带来经济繁荣，到2003年，在26个原苏东地区国家中，只有7个国家的GDP超过了1990年的水平。[22]

　　三、开放与管制相结合的资本账户管理基本模式

　　几乎所有的正式著述都认为，各国资本项目是否应当自由化不是问题，问题在于何时、以什么样的节奏和步骤实现自由化。而本书认为，资本项目可兑换根本不应成为一国的政策的最终指向和改革目标。资本项目开放的模式应当是资本项目开放与管制相结合，其实质是资本项目有限可兑换。

　　(一)从资本项目开放的利弊看

　　按通常的涵义，资本项目可兑换就是资本项目自由兑换，而自由兑换意味着完全可兑换，完全自由兑换意指无限制的通货兑换权，包括汇兑和交易限制的取消与金融市场开放

　　之所以不应当实行资本项目自由兑换，根本原因在于如上所述通常所认为的资本项目可兑换的收益不是必然的或不存在的，而资本项目可兑换的风险却是必然的和确实的。就算资本项目开放有一定好处，这些好处也小于总体上可能与必然带来的损失。例如，货币政策独立性、汇率稳定性和资本账户完全开放三者不能同时保持，而相对于资本项目彻底开放，货币政策独立和汇率稳定是不可放弃的，保持资本管制就是最好选择。恰如余永定所说，最令人担心的情况则是：由于出现某种意外事件、预期突然恶化，资本外流的压力陡然增加，并引起一系列连锁反应。这种事情一旦发生，后果将极为严重。[23]只要存在资本管制，中国政府和中国老百姓就可以掌握中国的改革和经济稳定的自主权。[24]

　　金融自由化是新自由主义的主要内容之一，而资本自由流动又是金融自由化的主要内容之一。虽然国内还有不少人仍然对新自由主义情有独钟，但在世界学界政界早已衰落。1998年的美洲国家首脑会议就提出了替代“华盛顿共识”的“圣地亚哥共识”，核心内容就是不应该降低国家在社会发展进程中的作用。2008年法国总统萨科齐说，认为市场万能、不需要任何规则和政治干预的观点是疯狂的。2009年二十国集团峰会新闻发布会上，英国首相戈登·布朗更明确宣称华盛顿共识已经终结。华盛顿共识在我国也应终结。

　　(二)从资本项目开放的条件看

　　目前国内对中国资本项目当前是否开放的争论，集中在中国是否具备了开放的条件。而实际上资本项目可兑换的条件永远不会充分具备，具备了也会丧失。

　　1.关于条件具备论。一般认为资本项目可兑换的条件包括宏观经济稳定，外汇储备充足，金融监管完善，金融机构稳健、制度质量良好等，资本项目开放加快推进论者认为这些条件我国目前都已满足，中国资本项目开放越快越好，应适时逐步加以推进。

　　在当今世界，经济发展变动不居，像美国那样经济竞争力最强的国家都不时发生经济金融危机或衰退，何况其他国家?一个国家宏观经济稳定、外汇储备充足不会是长期持续的，不会是放开了就再也没事了;如果说宏观经济稳定、外汇储备充足时，资本账户可以放开，那宏观经济不稳定、外汇储备不充足时，条件还具备吗?“资本项目可兑换”是否再变成不可兑换?金融监管完善、制度质量良好、金融机构稳健或境内金融机构的风险管理能力强，都是相对的。金融创新日新月异，原来看起来完善的监管和良好的制度完全可以变得不完善，看起来风险管理能力强的金融机构完全可以陷入新型金融风险的漩涡;美国的金融机构何时持续稳健过呢?总之，暂时没风险不等于以后没风险。还有人提出财政状况健康、汇率均衡、经常性收支平衡、经济和金融市场规模和深度等也是资本市场开放的条件。其实，一国财政状况也是随时都可能由健康变成不健康，汇率和国际收支也很容易由平衡变成不平衡。我们不能认为，经济和金融市场规模大就可以开放，规模小就不能开放，而经济和金融市场有深度即市场化程度高，正可以为投机资本兴风作浪提供更方便的平台。

　　2.关于条件不具备论。放开缓行论、渐进开放论认为中国目前实行资本项目开放条件不具备，如金融市场不健全、银行体系脆弱、市场缺陷严重、富人转移财产和开放后贪官污吏以及黑社会洗钱活动必然存在、中国经济目前问题很多等。经济方面，中国经济增长严重不平衡、不协调，不可持续。经济增长速度下滑风险上升，通货膨胀的威胁挥之不去。地方债务、地下金融、银行不良债权问题重新凸显。股市长期低迷，房地产市场处于下跌的边缘。[25] 科技创新能力不强,农业基础依然薄弱,资源环境约束加剧,体制机制障碍较多。所以目前开放风险较大，暂时不应放弃或不能过快放弃资本管制，或应分阶段逐步解除不同类别的资本管制措施。

　　如前所述，资本项目开放带来的大多数风险和副作用不是在条件不好的时候产生，在条件好的时候就不产生，只不过在某些条件较好时损害可能会小一些而已。资本主义市场经济发展了几百年，我们也无法确认他们从宣布资本市场开放到现在金融市场很健全、银行体系不脆弱、市场体系无缺陷。一个国家的经济在不同的时期会有不同的问题，等中国今天的诸多问题解决了，一定还会出现新的问题。2012年有人认为，中国升值预期、资产价格升值预期和正利差对外部资金流入形成巨大吸引力，所以不是放弃资本管制的时机。[26]到2014年又有人反过来指出，在人民币高估值，地产高泡沫、高外储的情况下，如果开放资本账户，外资就会从资产泡沫中大量退场，所以放开资本管制不是时机。[27]实际上，大多数国家都无法找到好时机;现在的经济都有周期性;中国以及其他国家哪一段时间没问题?还有观点认为现在放开资本市场会有银行“货币错配”和增加宏观经济调控难度的风险，其实这种风险时时都可以发生。有观点认为我国政府对银行的约束和惩罚机制缺失，放开后银行会为追求利润而进行非理性过度放贷，产生“道德风险”。其实要想加强约束和惩罚，随时都可以加强;国外那些私有制金融机构追求利润的劲头并不比我国的银行小。

　　(三)从当今世界资本项目开放与管制的现状看

　　1961《OECD资本流动自由化通则》制定时，参加国对资本项目开放有大量的保留，且国际货币基金组织第6条第3节明确规定“成员国可以采取必要的管制，以调节国际资本流动”，美国金融危机以来，IMF、全球经济学界和舆论界逐渐承认，一定的资本管制有利于遏制投机资本的危害。2011年4月5日IMF执行委员会通过了一篇支持资本管制的文件，建议各国利用适度的资本管制抑制投机资本的急剧增长。发达国家虽然号称资本项目自由兑换，但世界各国管制项目很多，根据IMF口径，就是在经常项目方面，在某一方面实行兑换限制和多重汇率政策的成员国，2010年100个，2012年102个。而且，几乎所有国家在资本项目管理过程中都出现过反复，为应对经济问题重新对开放的项目实行管制。(见表1)。

　　表1   IMF成员国资本交易实行控制的国家数增加情况及美国实行控制的资本项目   单位：国家个数

控制项目	股权证券交易	货币市场工具	集体投资证券	直接投资	衍生工具等	不动产交易	商业银行等	机构投资者
2003	128	107	99	149	83	137	160	91
2013	148	125	125	151	98	145	168	142
2013 美国	控制	控制	控制	控制	控制	控制	双向支付安排限制	控制

　　资料来源：IMF, Annual report on exchange arrangements and exchange restrictions 2003、2013,.International Monetary Fund: Washington, USA.

　　有研究根据IMF的资料计算的资本项目管制程度系数，其中美、英、德、日、阿根廷、香港，2000年分别为0.0581、0.0078、0.00、0.011、0.085、0.0155，而2010年则分别为0.100、0.0155、0.10、0.0775、0.3643、0.0387，管制程度有了明显提高。(见表2)。

　　表 2            几个国家和地区资本管制提高的情况

年份	美	英	德	日	阿根廷	香港
2000	0.0581	0.0078	0.00	0.011	0.085	0.0155
2010	0.100	0.0155	0.10	0.0775	0.3643	0.0387

　　资料来源：斯琴图雅《金砖四国资本项目货币可兑换研究》中国经济出版社2012年253页。

　　可见，“资本项目可兑换”是伪命题。世界上任何宣布实行资本项目自由兑换的国家都不同程度地存在资本管制，没有一个国家宣布完全取消了资本管制，允许资本完全自由流动。中国企业在其他国家直接投资都经常遇到政府阻止。

　　但也应注意到，很多国家虽然在资本的具体用途方面有一定限制，但货币一般兑换和流动是自由的，且限制项目限制的程度也不一样，这就为国际游资的大进大出、快进快出提供了方便之门，而这种随意进出没有任何利益可言。

　　在我国，资本项目可兑换程度已非常高。郭树清评估，中国资本项目已基本实现可兑换，开放程度可能更高。中国资本项目中可兑换的有16个，基本可兑换的有17个，部分可兑换的有7个，没有不可兑换的项目。如个人资金的跨境流动已经非常便利，自由程度事实上可能超过了欧美国家。[28]在郭树清的文章之后，中国又采取了很多措施推进资本项目进一步开放，2012年5月24日8部委联合下发通知，就推进人民币资本项目可兑换作出了指导意见，2013年成立的上海自贸区和2014年建立的股市沪港通，为国际资本流动打开了新的直接的或迂回的大通道。

　　陈炳才指出，发达国家要求其他国家资本账户开放，允许资本自由流动，本质是要求发展中国家接受发达国家的货币，但他们自身却不接受其他国家的货币。[29]拿着美元、欧元和日元的人很容易在别国换到其他货币，但是拿着其他货币的人到美日欧却无法兑换为美元、欧元和日元，所以对中国等非世界货币国家来说，美元等宣布可兑换的世界货币是不可兑换货币，而对美国以及日本、欧元区来说，人民币早已是可兑换货币。

　　(四)资本开放与资本管制的基本原则

　　市场经济的健康运行离不开计划调节和国家在资源配置中的重要作用。

　　对资本项目开放的态度，我国应坚持“四不”原则：不承认“资本项目开放”是国际惯例，不接受“资本项目开放”的任何压力，不做“资本项目可兑换”的承诺，不为“资本项目开放”误导而过度开放。国际收支资本账户管理应采取开放与管制相结合的基本模式，开放与管制则应采取利弊权衡、收支平衡、相机收放的具体操作原则。

　　利弊权衡：资本项目分七大类40个项目，哪个开放，哪个不开放，开放的项目开放到什么程度，要根据各个项目的利弊分析予以决定，根据某些项目共同开放会带来哪些问题予以取舍。在评估收益和风险后，对于利大于弊并且系统风险可控的项目，就可以开放，否则就坚决管制。例如，对风险较大的股票投资和对外借款，对与实体经济无关，不创造价值只分割价值的交易如金融衍生品交易和与生产生活无关的外汇兑换，对投机性很强的短期性交易等等，要实行较为严格的管制。为遏制洗钱、避税、赃款外逃，维护国家安全，要对资本与金融交易实行广泛的监控。为防止国外资本控制我国产业的生产经营和金融体系并攫取大额利益，对外商直接投资也要加以有效控制。

　　收支平衡：如果一国没有控制汇率而外汇流入过多，用经济手段调控这种入超比较困难或代价较大，就要采取行政手段控制资本的流入。如果外资流入导致一国物价上涨、出现资产泡沫而货币政策调控有难度时，更要采取措施抑制资本流入。当国家收支失衡导致汇率剧烈波动时，同样需要管制资本流动。

　　相机收放：例如，当资本流入使货币紧缩政策失效时，要抑制资本流入，当资本流出使宽松的货币政策失效时，要控制资本流出。特别重要的是，当面对大规模资本流动冲击时，当面对国际性资本大力度做空本国时，当宏观经济不稳或外资可能威胁本国经济安全时，当面临金融危机的可能性时，要理直气壮地坚持对资本项目的管控力度，随时恢复一些临时性的管制措施。

　　要根据轻重缓急灵活采取资本项目管制的具体办法，如：对资本流动征税、调节存款准备金、罚息、补贴、单独汇率、限制与非居民交易等。限制交易又包括：禁止交易、对经常账户支付管制、审批、资格管理、头寸管理、余额管理、规划管理、授权或通知、时限要求等。此外，还要积极推动人民币在国际上的适用范围，与资本项目管制、开放相配合。

　　参考文献

　　[1]白庆菊、赵鑫、孔艳彦：《资本项目可兑换的收益：基于定量化的研究综述》，《区域金融研究》，2014年第1期。

　　[2] [8]刘少波、杨竹清：《资本市场开放及金融自由化的经济后果研究述评》，《经济学动态》，2012年第5期。

　　[3]中国人民银行调查统计司课题组：《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，《中国证券报》，2012年02月23

　　[4] [28]郭树清：《中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换》，《金融监管研究》，2012年第6期。

　　[5]刘兰香：《央行首谈资本账户开放三阶段 储备货币项下开放不成熟》，《21世纪经济报道》，2012年02月28日。

　　[6] [20]林毅夫：《我为什么不支持资本账户开放》，《21世纪经济报道》，2013年08月05日。

　　[7] [10] [23]陈莹莹：《余永定：资本项目自由化应循序渐进》，《中国证券报》，2013年10月10日。

　　[9]黄志龙：《资本项目开放与金融稳定——拉美国家的经验与启示》，中国经济出版社，2012年版第7-8页。

　　[11] [17]孙时联、周茂华：《资本项目开放利弊之辩》，《国际金融报》，2012年06月05日。

　　[12]王俊岭：《外国央行纷纷“瞄上”人民币》，《人民日报（海外版)》，2014年08月29日。

　　[13] [24] [25] [26]余永定：《中国资本项目自由化之我见》，《财经》，2012年03月31日。

　　[14]Alesina，A.，Grilli，V..Milesi—Fenetti，G.M.The Political Economy of Capital Controls，Capital Mobility：The Impacton Consumption.Investment，and Growth[M].Cambridge University Press，Cambridge，UK，1994.Dani Rodrik.Who Needs Capital-Account Convertibility? [M].Princeton Essays in International Finance 207, 1998, pp. 55-65.

　　[15]Fowowe,B.,"Financia liberalization In Sub-Saharan Africa"，Journal of Economic Surveys Volume 27, Issue 1,pages 1–37,February 2013.

　　[16] [19]何塞·加布里埃尔·帕尔玛：《资本项目开放为何必然导致拉美金融危机频发》，《拉丁美洲研究》，2013年第2期。

　　[18] Caprio, G., Klingebiel,D.,1996. Bank insolvency: cross-country experiences,World Bank Working Paper 1620. Niimi,K.,2000. Financial liberalization and banking crises: an economic analysis,Japan Research Quarterly,Spring.

　　[21]普拉萨德等著，国际货币基金组织语言服务部译：《金融全球化对发展中国家的影响:实证研究结果》,中国金融出版社2004年2-6页。

　　[22]李文：《新自由主义的经济“成绩单”》，《求是》，2014第16期。

　　[27]馨月：《中国掉进了美元陷阱》，《华夏时报》，2014年4月23日。

　　[29]陈炳才：《稳步推进资本项目可兑换》，《中国证券报》，2012年03月03日。

　　原载于 《学术界》

    附文3权变式汇率制度选择与目标均衡汇率确定

　　李济广

　　摘要：诸多汇率制度都具有各自的优点与可用性，但也都具有缺点和长期中的不可持续性因而不具有普遍的适用性。何时利用某一汇率制度的长处，何时回避某一汇率制度的弊端，应取决于当时的汇率环境，普遍执着于某一种汇率制度的倾向是不科学的。我们必须树立权变思想，在不同的经济形势或汇率环境下采用不同的汇率制度，原则是短期稳定，中期调整，波动调节，危机管控。我们应不承诺一直执行有管理的浮动汇率制或汇率市场化，要科学确定目标均衡汇率，在不同的汇率制度之间权衡与转换。

　　关键词：汇率制度;汇率政策;均衡汇率;汇率环境;人民币汇率

　　一、序言

　　汇率制度的分类多样且多变，2009年后IMF根据事实汇率将成员国汇率制度分为10类，实际可归为4大类：第一类为硬盯住：①没有单独的法定货币：包括美元化和货币联盟;②货币局管理：货币当局规定固定汇率，为稳汇率限制本币发行。第二类为软盯住：①传统盯住：通过政策干预维持固定平价。波动小于±1%或即期汇率最大值和最小值保持在2%范围内至少6个月。②稳定化安排，又称为类似盯住：汇率波幅保持在 2%的范围内至少 6个月。不意味国家的政策承诺。③爬行钉住：较小的定期调整或针对选取的定量指标如与主要贸易伙伴的通货膨胀差的变化做定期调整。④类似爬行安排：汇率保持在2%的范围内至少6个月，最小的变化率大于稳定化安排。年度变化率至少为1%，汇率以充分单调和持续的方式升值或贬值。 ⑤水平带盯住：法定币值维持在一定范围内波动，带宽至少±1%，或最大值和最小值的区间超过2%。第三类为剩余类别：其它有管理的安排。第四类为浮动安排：①浮动：取代原“无预定路径的管理浮动”。②自由浮动。

　　汇率是国家间经济关系的最基本调节工具，汇率制度对各国经济的运行发展、资源配置和利益格局影响很大，但国内外学者关于不同汇率制度经济绩效的研究结论各不相同，对汇率制度的选择主张也是多种多样。各种汇率制度都既有支持者，又有反对者，但都是认为某一种汇率制度最优。国内外学者关于人民币汇率制度安排的意见也不统一。国内少数学者主张继续实行过去的固定汇率制度，少数学者主张实行爬行区间盯住，但多数学者和有影响的观点大都认为人民币汇率制度改革方向是管理浮动或市场化浮动，如李翀(2013)主张我国选择“管理浮动”的汇率制度。[1]①梅冬州、龚六堂(2011)也认为，对新兴市场经济国家而言，管理浮动是最合适的选择。②赵振全、刘柏(2007)则建议实行有管理的离散浮动汇率制度，并通过政策性国际收支变动保持人民币币值的相对稳定。[2]①而崔执树(2009)认为，我国应该放弃中间汇率制而选择“角点汇率制度”;当利率完全由市场决定,资本项目完全放开时,汇率制度改革必须以浮动汇率制为最终取向。②余永定(2015)主张在条件成熟时尽快过渡到浮动汇率制度。③赵春荣(2015)提出，汇率改革要通过独立浮动汇率制度使人民币汇率保持均衡。④学术界把汇率制度改革定位于管理浮动和自由浮动都是值得商榷的，普遍执着于某一种汇率制度的倾向也是不科学的。

　　二、汇率制度选择与汇率环境

　　各种汇率制度都是既有优点，又有缺点，我们无法通过比较各种汇率制度的优缺点做出理由充分的汇率制度取舍。不管哪种汇率制度，在一定的条件下都有可用性，但可用性在长期中都是不可持续的。一国何时可利用哪一汇率制度，何时应回避哪一汇率制度，是由该国当时的经济环境或汇率环境即决定汇率的因素和经济形势对汇率的要求所决定的。汇率制度理论研究难以达成共识，实证研究结论各不相同，原因就在于没有注意到不同汇率制度有不同的适用汇率环境，如诸多实证研究都是计量什么类型的汇率制度在什么类型的国家表现好。但是实际上，同一国家合理交替使用不同的汇率制度可能最好。

　　流行的观点认为，目前世界上大多数国家都实行浮动汇率制，甚至上世纪末就有人认为实行浮动汇率制的经济在世界GDP和贸易总额中的比重已扩大到90%。这种说法并不准确，按IMF 2014年10月公布的数据，按事实汇率，在IMF成员国里，实行浮动汇率的国家只有65个，而实行固定性汇率的，包括无独立法定货币、货币局制度、维持固定平价的传统盯住制度，共66个，实行软盯住管理的39个，其他有管理的安排18个。在浮动汇率中，“浮动”也不是禁止干预，只不过“干预旨在缓和变化率和防止过度波动”，即使是“自由浮动”，也允许“干预旨在处理无序的市场状况，6个月中至多有3例干预，每例持续不超过3个商业日”。可见纯粹的浮动并不存在，而有力度的管理逾三成，固定性管理比例略超浮动汇率。

　　经济冲击理论认为,汇率制度的选择应取决于经济冲击的不同类型。如果一国经济受到冲击的干扰源是货币性因素,就应采用固定汇率制，如果干扰源主要是实质性因素,就应采用灵活的汇率制度;如果干扰源来自外部,浮动汇率制是合意的，如果干扰源来自国内,则钉住汇率制是合意的。这是一种研究汇率环境的努力，但汇率制度选择仅仅针对经济冲击类型是不全面的。美国经济学家格雷厄姆·伯德曾将经济冲击与经济结构结合起来，提出十个因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考。这也是研究汇率环境的一种努力，但局限性在于：一是静态地考虑问题，而不是从变化和权变的角度，根据经济形势或汇率环境的变化进行选择，二是仅针对发展中国家考虑浮动与否，是针对国家类型，而不是站在一般规律的角度研究汇率制度选择，三是选择标准不合适。如认为如果一国具备下列因素中的多数,则适宜选择浮动汇率制：经济波动主要来自于国外、相对通货膨胀率差异大、经济开放程度不高、商品多样化、贸易分布广、资金市场一体化程度高、进出口价格弹性高、国际储备少、社会更倾向于收入增长、存在完善的远期外汇市场,其中后8个因素都不一定构成汇率浮动的必要性。此外，类似一些认为小国开放型国家宜采用固定汇率制或盯住汇率制、发展中国家宜盯住关键货币的观点，都是根据国家类型而不是根据一国汇率环境进行制度设计。

　　战后布雷顿森林体系确立了固定但可调整的汇率制度,当时学者们也偏爱固定汇率制度,1958年后各国大体都实行了布雷顿森林体制。到20世纪60年代,由于美国国际收支失衡日益严重,许多经济学家转而赞成浮动汇率制，1973年初开始，世界三大货币之间自由浮动(1999年初开始欧元自由浮动)，一些中小工业国独立浮动，其余国家的汇率制度多样化。到20世纪80年代,由于许多国家物价上涨率高,学术界又较多地关注固定汇率制。到本世纪，随着全球经济一体化的发展，浮动汇率制的呼声重又增加。上述汇率制度及其认识的变化过程，也反映出汇率制度不应该是一个模式。在各国的管理实践中，也经常改变其汇率制度。例如当一国面临物价持续上涨时，认为固定汇率可以抑制物价上涨的政府可能会实行固定汇率制，等到物价平稳之后，由于担心在物价上涨和固定汇率的作用下本币会高估，就可能放弃固定汇率制。增长优先的政府可能通过某种管理低估本币，下一届政府则可能追求平衡而实行浮动汇率，或为了稳定而实行固定汇率。汇率政策的变化反映了人们根据客观条件变换汇率制度的努力，虽然人们主观上总是认为某一种汇率制度最优。在今天，把浮动汇率当做市场经济的“国际惯例”，而不主张根据汇率环境进行选择，是受了新自由主义自由化、市场化思潮的影响。我们必须树立权变思想，不能一味主张市场化。

　　三、不同汇率环境下汇率制度的具体运用

　　一国不应确定及承诺实行某一汇率制度，而应在不同的经济形势或汇率环境下采用不同的汇率制度，具体原则应是短期稳定，中期调整，相机调节，适时法定。

　　(一)短期稳定：固定盯住或水平带(区间)盯住

　　所谓短期，是指汇率环境没有发生明显变化的时间段，而不是指绝对时间长短。经济条件稳定，即可令汇率稳定，即用政策手段维持固定盯住(稍宽松一点就是稳定化安排)，也可实行水平区间盯住。稳定可作为首选的日常汇率政策。稳定汇率的政策可以稳定企业的外部成本，稳定企业、居民和金融机构对金融体系的预期，稳定遭受危机打击的经济形势，因此是最优汇率，能利用就应尽量利用。

　　实行固定钉住或区间盯住的汇率制度及资本可流动，不会像通行的“三元悖论”——货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动无法同时实现——认为的那样会失去货币政策的自主性。(1)稳定汇率不一定非得采用以本币买卖外汇的方法。调节国际收支的方法很多，适当应用肯定有助于稳定汇率，这些方法往往无需增减社会货币供应量从而不会影响货币政策的自主性。(2)即使需要买卖外汇，为此增减的货币供应量，可以通过其他渠道予以抵消。中国和日本央行多年中收购了大量外汇，有效地在相当长的时间段固定了汇率，但没有影响货币政策的独立性，如中国通过提准、停再融资等措施大量收回和减发货币。央行还可以通过窗口指导控制商业银行信贷规模、降低存贷比来减少货币流通量，从而可以不回收、少回收货币。(3)回收外汇市场多投放的货币，无需担心对银行及信贷的影响。担心这些措施会限制商业银行信用创造是误区，因为之所以回收货币是因为货币过多，本来就无需商业银行增加货币创造。同理，担心提准、停再融资会降低商业银行盈力能力，加重其经营成本，也是不必要的。担心冲销式干预措施会导致内、外向型企业资金供应出现不均衡，也没有道理，因为中央银行业务面对的是商业银行。如果说固定盯住类汇率有问题的话，就是执行起来有时不能适时改变。

　　实行固定性汇率制度及独立货币政策，也不会像“三元悖论”认为的那样将失去资本自由流动。有论文指出，1994年汇改以来，中国就是实行的这种政策选项，结果出现了一系列问题(“坏”的国际收支不平衡;经济结构失衡并难以调整;巨额外储带来损失，包括购汇与市场价之差、外汇购买力缩水、对外资产亏损、对冲外汇利息成本、通胀成本等;贸易摩擦增多);如果失去货币政策独立性，不仅会发生输入性通胀，且极易遭受国际游资袭击，发生金融危机;人民币要成为可兑换货币和国际储备货币，资本自由流动不能舍弃。所以，在“三难选择”中所能舍弃的只能是固定汇率。[3]①其实，一个时期中国出现了与汇率有关的一系列问题，不是因为执行了固定的汇率制度，而是固定错了汇率水平，即持续低估本币币值。另外，多年来我国外贸外资中外汇兑换完全自由，游资兑换名义上不自由，实际上也越来越容易，沪港通更是资本跨国自由流动的直接渠道，因此资本自由流动事实上大体已经与固定汇率及独立货币政策并存，即“三难选择”并不存在。

　　(二)中期调整：自由浮动或爬行盯住

　　所谓中期，是指汇率环境发生了部分变化或一定变化的时期，所谓长期，是指汇率环境发生了整体变化或重大变化的时期。汇率环境变化主要指劳动生产率变化、币值变化和基本经济因素导致的外汇供求变化对汇率调整的要求。在中长期，固定的汇率与变化着的实际均衡汇率发生偏离与冲突。这种偏离不仅可能诱发投机性攻击及金融危机，更会导致外汇供求不平衡、经济不平衡、外汇储备损失等。进行货币交易的两国，利率、对外经贸政策、财政外债的不同等变动等还会造成外汇供求关系的明显改变，这种变化如果是短期的，汇率可以基本保持不变，如果变化是持续的，货币兑换比率就应随之改变。

　　当固定性汇率出现偏差后，如果偏差不是很大，或虽偏差较大但经济形势不太恶化，或为阻止资金外逃，可通过汇率自由浮动迅速寻求、靠近均衡汇率;如果偏差很大而经济形势难以承受汇率的快速变化，或偏差逐步不停地变化，则可以通过爬行盯住(或类似爬行安排)逐步接近实际均衡汇率。经过汇率调整，国际收支、外汇供求、经济结构、投机空间等方面现实的或潜在的失衡将得到缓解和修复。调整过后，如果汇率环境不明朗，则可继续一段爬行盯住或自由浮动;如果市场交易者能够形成均衡、稳定的汇率,也可继续实行一段自由浮动汇率制度;如果汇率环境比较稳定，则可重新回到基本固定或水平带盯住的轨道。

　　(三)波动调节：稳定化安排或波动管理

　　如果实行浮动安排，那么浮动汇率的运行有时正常，有时不正常。正像住房、石油、蔬菜等商品的价格会暴涨暴跌一样，外汇无论作为交易工具还是作为投资投机资产，其价格也会大幅波动。近几十年的历史证明，在汇率不被管理或管理力度不够或管理方法错误时，浮动货币之间的汇率往往出现大幅波动、失调和投机泡沫。外汇市场不能自行将汇率维持在基本均衡的水平上，当浮动汇率不正常，就不能一味只讲市场调节或自由浮动。

　　如果实行盯住汇率制度，汇率的波动也会挑战或超出设计的波动范围。行为金融理论说明投资者是普遍非理性的。外汇市场存在的羊群效应、正反馈交易等非理性投资行为，会加剧汇率市场波动，出现汇率偏离其正常值或盯住中心值的强大离心力量。在国际资本基本自由流动的全球化时代，在金融资本尤其是基金资本非常庞大、经常操纵市场的国际经济中，在金融危机必然经常爆发的私有制市场经济里，虚拟资本价格失常、过度交易、金融恐慌的现象是必然发生的。

　　所以，浮动汇率不能一直自由浮动，盯住汇率不能放任汇率偏离正常值。对汇率进行多种方式加以管理直至基本固定，就是要发挥政府对资源配置和经济运行的调节作用。管理要有规则。对浮动汇率，在均衡汇率较为明确的情况下，应主要采取稳定化方式进行管理，在均衡汇率不明确的情况下，则可采取水平带盯住或爬行盯住汇率的方式进行管理。对盯住汇率，可用外汇买卖、限制浮动幅度、调节国际收支等办法缓解波动。

　　(四)危机管控：法定汇率与强力调节

　　用经济手段进行管理有时是无效或效力很小的。在汇率大幅波动和危机时刻动用大量外汇储备进行干预也不一定奏效。在外汇供求波动很大的情况下，尤其是在金融危机期间，用行政手段控制汇率即所谓货币局管理是必要的。法定汇率制能够应对汇率动荡,可以极大降低国际贸易和国际投资的外汇风险,有助于本国贸易与生产稳定、就业稳定。在对外危机时刻，一个国家需要让它的货币尽快贬值，以便阻止外汇抛售，接下来努力改善国际收支，加大汇率调控力度，必要时进行外汇管制。

　　当经济遇到困难和国际收支不平衡时，法定汇率可以适当偏离均衡汇率，但不可长期固定于明显偏离均衡汇率的水平上。在内外经济条件发生明显变化的情况下,法定固定汇率也必须进行适时的调整，防止汇率严重高估或低估造成国际收支严重失衡,以及由此产生的资源浪费，结构失调，甚至加剧货币金融危机。应做好准备,一旦有需要且条件具备时及时取消法定汇率制度。

　　以上没有提到无独立法定货币的汇率管理制度(货币联盟和美元化)。欧债危机表明，无独立法定货币的汇率管理可能会遇到无法克服的困难。比如，发生外债危机这种严重的国际收支不平衡，与危机前的汇率鼓励举借外债有关，而当外债无法偿还时，汇率本应做出反应以调节不平衡的国际收支，但无独立货币的国家没有自己的汇率，也就无从进行调节从而难以缓解债务危机。因此，这种货币制度应当尽量避免。

　　综上，没有对某类国家或某一历史阶段来说是最好的汇率制度。最好的汇率制度就是相对于某一国家某一汇率环境来说最适当的汇率。同时，哪种汇率制度都不能预防与消除金融经济危机、经济衰退和金融波动，我们只能选择相对恰当的汇率制度。

　　四、不同汇率制度的权衡与转换

　　(一)明确合理的目标均衡汇率

　　我们想要的汇率应当是均衡汇率。对于什么是均衡汇率，大多数学者认可的观点是：均衡汇率是与内部均衡(充分就业、物价稳定)和外部均衡(国际收支平衡)相一致的汇率水平;也就是内外部均衡同时实现时的汇率。相关的，一些人分别认为，内部均衡指非贸易品市场在当期出清并在未来期间处于均衡状态;外部均衡指可持续性的经常账户余额等于潜在的或合意的资本净流动;均衡汇率满足贸易品市场与非贸易品市场同时达到均衡。这种定义是从结果的角度、理想的角度描述均衡汇率，可称之为结果性理想均衡汇率。这种均衡汇率概念是错的：失业和物价不稳定通常并非汇率不合理所造成，怎么能认定只要没有充分就业和物价稳定，汇率就不是均衡的呢?汇率对非贸易品市场的出清是起不了多大作用的。而且，国际收支与宏观经济同时实现平衡，贸易品市场与非贸易品市场同时实现均衡，与汇率的关系并不大。

　　一种有特点的均衡汇率定义是：均衡汇率是指当投机性资本流动、周期性因素和国际储备变动都不存在时，由基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期实际均衡汇率。基本经济因素包括贸易条件、资本流动、税收、GDP增长率、政府消费等，也可包括外汇管制、贸易壁垒、开放程度、技术进步等。这种均衡汇率概念是从均衡汇率怎样形成的角度定义的，可称之为形成性抽象均衡汇率。这种均衡汇率概念是不现实的：投机性资本流动、周期性因素和国际储备变动不会不存在，而且即使没有这些因素汇率也不一定实现均衡。投资者的非理性、金融资本的汇率操纵、市场的盲目性和金融危机，都会造成浮动汇率大幅波动、超调和失调，即非均衡。而且，我们不仅需要知道正常的汇率是怎样决定的，更应当知道我们需要什么样的汇率水平。

　　按照西方经济学的规定，均衡价格是指某种商品的需求量与供给量相等，商品的供给价格与需求价格相等时的价格。如果均衡价格出现则意味着实现了市场供求均衡。比照一般定义，合理定义的均衡汇率概念就是国际收支相等时的汇率，而不管国际收支相等时的宏观经济状况如何，不管国际收支平衡的原因，这种汇率是供求均衡汇率。

　　根据马克思的经济学原理及其汇率分析，两国单位货币之比等于各自所代表的国际价值或生产价格之比，就是理论上的长期均衡汇率;由主要根源于国际收支状态的外汇供求关系所决定的市场汇率，是现实的短期均衡汇率，相当于供求均衡汇率。市场汇率既会偏离理论均衡汇率，也会偏离现实均衡汇率。今天我们希望通过调控所要达到的汇率是目标性均衡汇率或目标汇率。目标性均衡汇率是对市场汇率的纠偏，但不一定完全等于理论上的均衡汇率，也不一定完全等于现实的短期均衡汇率。目标性均衡汇率应以理论上的长期均衡汇率为基础，以国际收支基本平衡为主旨，综合考虑经济发展、就业、物价、进出口、国际资本流动、金融经济危机的可能性等汇率相关环境，权衡利弊加以确定，并适时地移动。

　　(二)确定目标均衡汇率的策略与原则

　　1.科学确定目标均衡汇率的依据。要依据一些关键的经济指标及其趋势预测来分析汇率环境，根据汇率环境确定目标汇率，即法定汇率值、软盯住目标值、浮动安排的理想值。以下经济指标都不可少:①月度、季度进出口净额及其预测，进出口企业经营状态;②月度、季度跨国资本流动净额及其预测，近期国际收支净额的变化及其预测;③国际储备的充足性、外债变动、外汇供求情况。④利率、物价、外经贸政策、国际经济形势、预期等对汇率的影响。⑤经济增速和失业率及其变化预测;⑥生产过剩状况与金融经济危机的可能性等。

　　2.防止目标汇率高估或低估。按照金融学的一般原理，汇率低估或高估都不利于社会经济整体的长期增长,而近年来倡导低估促进经济增长的观点不时出现。2000年代中国国际收支大幅盈余时，一些人认为，保持相对高速、平稳增长是中国经济的核心任务，汇率制度的选择首先要服务于经济增长模式，避免本币汇率升值对经济带来大幅冲击，削弱比较优势。实际上，实现长期持续增长取决于科技进步、体制健康和结构协调，本币低估政策虽在短期内对经济增长有刺激效果,但在长期中损失极大。“二战”后一些国家高估或低估汇率，往往催生一定程度的金融危机。陈波(2014)研究1979-2006年中国的汇率变动情况,发现偏离均衡汇率10%以上就将会带来严重的套汇压力。[4]①避免本币持续低估，可以减轻经济过热，缓解生产过剩，从而降低经济危机的程度;可以避免过高的外汇储备带来的一系列弊端;可以防止对落后企业实施汇率补贴，防止抑制高技术和紧缺资源、物资进口;可以防止廉价商品出口导致资源外用，财富外流。

　　3.确定好汇率调整的速度与时机。汇率制度变换应根据汇率环境变化尽快决策与实施，最忌犹豫与拖拉。在汇率非理性波动时及早加以控制，可以避免过度贬值或波动反复出现，减少损失，防止诱发金融危机。例如，在资本外逃时，应实施本币一次性较大幅度贬值，增加热钱流出成本。2012年之后中国国际热钱由流入转为流出，尤其是2014年-2015年间，中国增长率放缓、利率水平下降，房产价格高企，导致资本流出加快，对此，无论是严控资本流动还是实行人民币贬值，都是可行的。在固定汇率需要调整时，更要及早进行。历史上,许多国家在退出固定汇率时都拖延了很长时间,甚至是在危机发生之后，那时问题已经严重,不当的汇率水平产生了严重后果。退出固定汇率制的最佳战略,是估计出钉住汇率的边际收益等于其边际成本的时间并在该时点上退出。②当然这种估计有一定难度。赵振全、刘柏(2007)建议短期内钉住一篮子货币,通过政策性国际收支变动频繁地干预,尽量维持汇率水平不变或小幅波动;在长期,当实际汇率偏离宏观经济变量预测的汇率区间时,实行相对大幅度的离散浮动。③短期盯住是可取的，但出于平稳汇率的要求进行的政策性国际收支变动，大多不符合相关经济活动的发展要求与经济主体的效益，不应频繁使用。另外，应随时注意汇率环境的变化，当实际汇率与经济发展的要求出现偏离时，及时校正目标均衡汇率，防止被迫实施大幅度的调整。

　　4.汇率调节与其他经济政策相配合。当汇率出现我们所不希望的变化时，我们除了要研究汇率水平及汇率制度应否改变，还要研究对汇率变动提出要求的相关环境因素应否予以调节。极端的问题是，哪一种汇率制度都不可能避免金融经济危机，但可以尽量减少、减轻引发和加剧金融危机的各种因素，从而也可减轻汇率的压力。从长期看，稳定汇率应对环境变化的最可靠保障，是促成有力的外经贸竞争力，以内需为主发展经济。从国家经济管理工作来看，就是要注意外经贸政策和财政货币政策、外债政策对汇率的影响。在面对中等程度的汇率波动时，在吞吐外汇进行干预之外，也可在有利于经济增长的前提下科学运用外经贸政策调节国际收支，如通过鼓励必要的进口，支持对外投资，不在对外招商中对外资特殊照顾，严格审查投机资本流入等措施降低顺差。运用货币政策调节汇率也可能有作用，但利率和货币量的变化可能影响经济与物价，且量化宽松货币政策和紧缩的财政政策则不一定对汇率起作用。

　　5.汇率制度和汇率水平的选择要避免利益集团、错误思潮和执政偏爱的干扰。出口者和进口替代生产者希望低估本币，而对外投资者、进口者、内需货物和劳务生产者希望高估本币。不同利益集团会通过制造舆论、议员和党派代言、向政府进言来影响政策。新自由主义自由化思潮多年来影响很大，汇率市场化的武断提法颇为流行。一些财经评论者一味把汇率升值批评为吃亏和卖国。一些执政者总是把增长、就业放在优于经济均衡的位置而不愿本币升值，有时也因担心物价上涨及干扰经济而不愿贬值。所以，汇率政策制定者必须以最优经济发展为目标，科学认识汇率与经济的关系，抵制各种利益博弈、观念误导和执政误区。

　　新中国成立后，人民币汇率经历了单一浮动、单一固定、一篮子货币计算的单一浮动、双轨制等制度。1994年我国宣布实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，实际实行的是盯住美元的汇率制度，接近于传统的固定钉住制。2005年以来宣布实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”，定性是浮动，但当时事实上仍有点接近于传统的固定盯住管理。2014年3月17日规定汇率浮动区间的范围扩大到±2%。

　　目前我国汇率制度有一定优点。以市场供求为基础的浮动加管理，为发挥市场和政府两方面作用奠定了基础。参考一篮子货币既不是盯住一种货币，也不是盯住一篮子货币，便于适应我国对外经济多元化情况下主要货币汇率的变化和外币之间汇率的变化。一篮子货币相互波动可能部分被抵消，有利于人民币汇率的稳定。现行汇率制度也有明显的不足。一是汇率波动时时被管理，在国际经济关系和外汇供求变动较快时汇率往往不能迅速变化，不能灵活调节对外经济和外汇进出，也就是，应当迅速浮动或大幅浮动时不能“自由浮动”。同理，“有管理的浮动”在危机时期也不方便实施汇率管制。二是汇率管理缺乏明确的依据和规则。本来规定汇率浮动区间的范围为±2%，但2016年突破了这一范围，这使市场难有明确的预期。IMF将中国事实汇率制度定性为类似爬行安排，但“爬行”意味着定期小幅调整，而这一点中国不明确，我国汇率制度事实上有点像“类似爬行安排”或“其它有管理的安排”。而“管理”的方式很多，管理的程度有很大弹性和随意性，在什么情况下怎么管理并不明确。三是改革的方向是“市场化”，而这不一定科学。

　　本文的中心思想是，不同的经济形势和汇率环境要求不同的汇率，在不同的经济条件和汇率环境下有不同的最优汇率，不同的汇率制度也有不同的优缺点和不同的适应环境。所以，固守某一种汇率制度是不科学的。我们必须树立权变思想，根据汇率环境的变化选择汇率制度，原则是短期稳定，中期调整，波动调节，危机管控。我们应基于社会主义市场经济的计划性，不屈服于别国压力，不承诺一直执行有管理的浮动汇率制和汇率市场化，要在不同的汇率制度之间权衡与转换，灵活地采取适当的汇率制度。同时要科学确定目标均衡汇率，综合确定汇率管理方案。

　　原载云南社会科学

　　作者简介：李济广，男，江苏理工学院商学院教授。

　　[1]①李翀：《论进一步推进人民币汇率形成机制改革》，《学术研究》2013年第1期。

　　②梅冬州、龚六堂：《新兴市场经济国家的汇率制度选择》，《经济研究》2011年第11期。

　　[2]①赵振全、刘柏：《基于政策性国际收支变动的有管理离散浮动汇率制度的探讨》，《管理世界》2007年第11期。

　　②崔执树：《论人民币汇率制度的选择》，《经济问题》2009年第1期。

　　③余永定：《增强中国汇率灵活性》，《资本市场》2015年05期。

　　④赵春荣：《中国人民币汇率制度改革取向研究》，《宏观经济研究》2015年第7期。

　　[3]①参见赵春荣：《中国人民币汇率制度改革取向研究》，《宏观经济研究》2015年第7期。

　　[4]①陈波：《人民币均衡汇率研究》，《湖南财政经济学院学报》2014年第3期。

　　②参见Edwards,S. 2000，Exchange Rate Systems in Emerging Economies. Paper for the U. S. Department of the Treasury Project on the International Financial System.

　　③赵振全、刘柏：《基于政策性国际收支变动的有管理离散浮动汇率制度的探讨》，《管理世界》2007年第11期。