陈志武：警惕股市更大泡沫

  

 

【访谈背景】近日，中国股市发生剧烈动荡，证监会、央行紧急救市。杠杆是股市风波的源头吗？证监会该承担什么样的责任？救市有什么后遗症？股市还会有更大的风险吗？该如何修复股市机制？救市对货币环境有什么影响？中国经济增长速度下降的同时，增长质量提高了吗？就这些问题，搜狐财经专访了著名经济学家、耶鲁大学金融学终身教授、人文经济学会理事陈志武，陈志武教授为网友解惑。

 

不要担心外资，其实外资更担心中国

 

搜狐财经：您主编的量化历史讲习班，现在正在进行第三期，能否跟我们介绍一下量化研究方法的特点和意义？

 

陈志武：

　　在中国，我们的历史研究基本上停留在考据的层面，对历史资料进行整理，当然我知道很多历史学家确确实实花了他们一生的事业，一生的时间，对于很多历史的资料进行尽可能详尽的、严格的、严谨的考证。但是以往的历史研究，多数情况下把历史资料做了整理以后，做了一些猜测，什么时候发生了什么事，背后可能的原因是什么。但是张三做研究明朝的历史，金朝的历史，某一件事最后尽管看史料可能是一样的，但是得出的结论，张三和李四的不一样，李四的和王五的又不一样，到最后怎么判断，到底张三的猜测是对的，李四的猜测是对的，王五的猜测是对的，这是没办法的。我们现在提出、推动的量化研究方法，可以把不同的假说放在一起，然后尽可能的找更多，更详细的历史资料进行量化，把历史资料量化以后，经过严谨的现代统计学、计量学的方法，对不同的假说进行证明真伪。因为有了统计计量的方法，大样本的数据让我们做检验，我们可以排斥掉一些假说，接受一些假说。当然，我知道以前学界的学者会觉得，第一，历史怎么可以量化？第二，即使你能够把一些历史现象、历史资料都量化，但是到最后，你能够回答的那些问题，发现的知识不太可能是新的，最多是那些老的东西。

我们办了三届量化历史讲习班，包括三次量化历史研究的年会，看到很多的研究，听到很多的研究报告，让我们不得不佩服，实际上量化历史研究可以告诉我们很多原来不了解的东西。

 

搜狐财经：您个人在量化历史研究中，更多比较关注金融的题材，您认为古代的金融行为能在原则上能给我们什么启示？

 

陈志武：

　　我最近讲的比较多的话题，特别是在金融危机发生的时候，当我们开始怀疑是不是要发展金融市场和资本市场的时候，这时候尤其有必要了解一下，在中国原来不同朝代的社会，当时中国人是怎么样应对灾害风险和其他天灾人祸的冲击。我跟河南大学彭凯翔，和我的两个学生我们一起做了一些研究，看出来在原来中国不同的朝代，尤其我们用清朝的数据可以看出来，那时候中国没有什么金融市场。到最后我们会问，没有金融市场的传统社会，那时候中国人面对灾害冲击，风险事件带来的生存挑战，他们靠什么方式求生存，去规避这些风险？结果我们发现，一般的人面对天灾人祸冲击，要么把土地卖掉，要么把妻子女儿卖掉，通过变现得到的钱，一家人能够求得一条活路。我们用到清朝十八、十九世纪的数据，也非常充分地证明，每当灾荒的时候，妻妾被卖掉的数量比平时高很多，尤其那时候妻妾的价格，因为妻妾供应大量上市，需求相对减少，价格方面比平时低很多。

　　再一个，土地方面也是很明显的。我们以前中国的教科书，还有我们学到很多不同的理论都说，地私有带来土地的兼并，造成了每一个朝代最后以土地过渡往少数地主、富农手里集中，这样导致每个朝代末期的农民要发动起义。但是我们这些量化历史研究很充分的说明，原来正是因为没有金融市场，才造成了每当灾荒发生的时候，那么多的农民没有别的路可走，要么卖妻卖女，要么把土地、房子卖掉，这样造成土地往少数人手里集中。

　　现在这样又有各种保险，各种银行产品的服务，还有其他的退休养老方方面面的基金产品和其他金融品种的供给，这么丰富了以后，今天实际上在中国，不管是湖南、湖北，还是河南，哪里发生水灾、旱灾，以及其他的灾害，我们没有听说过太多的农民被迫要卖地，卖妻卖女，没有这种现象。通过收集大样本的历史数据库，所谓历史大数据时代，加上量化历史研究方法，可以让我们了解到很多原来误解了很多年，关于人类社会方方面面的规律。

　　对于今天中国社会来说，金融市场发展起来很不容易，特别是股票市场发展起来很不容易，所以我们经常对于是不是要发展金融，是不是要更多、更好、更深的发展金融，很容易动摇。另一方面，原来很多完全基于定性的历史研究方法，没有真正把科学精神带入到他们的研究中，所以传统的历史研究方法给我们带来了那么多的误导性，甚至到今天还误导整个中国社会。今天通过更严谨的科学研究方法、量化历史研究方法，可以让我们把真实的中国历史和世界其他国家的历史经历是怎么回事，更多的还原出来。

搜狐财经：您刚才说发展金融市场很重要，但是也有很多人对发展金融市场有一种恐惧，比如担心外国资本操纵中国的金融市场。从历史上看，有没有哪一国政府通过金融战争把对手搞垮这样的事情？

 

陈志武：

　　清朝以前肯定没有这样的经历。首先，我们看到在清朝十七、十八世纪之前，连西方的金融市场也不是很发达，同时也因为十七世纪之前，中国跟其他的国家有一些商业来往，没有什么金融来往。十七世纪之前，西欧那些国家的金融市场也正在兴起的过程中，还没有达到可以让他们输出金融资源、输出金融服务的程度。当然到了十九世纪后期可能情况有一些变化。

　　我们也看到了很多教科书说，甲午赔款，还有是庚子赔款，造成了中国清政府欠很多的外债。清政府在甲午战争中败给了日本，再加上八国联军打进来带来的庚子赔款，这些赔偿金额太大了，对当时的清政府马上带来很大的融资挑战。当时清政府的担子实在是太大了，后来通过西方的银行到欧洲市场上发行债券，按照5%到6%左右的年利率，帮助清政府融到了很多资金，把庚子赔款支付掉，把欠日本的赔款也支付掉。表面上看，清政府从1901、1902年开始，财政状况每年是每况愈下，财政赤字越来越大，后来清政府在这个意义上很难再活下去了，所以过去的学者下了一个结论：你看看这些外国资本把清政府给弄伤了，逼着清政府借了这么多的钱，清政府的财务包袱、债务包袱这么重，压的清政府最后抬不起头。

　　这种研究结论是很有问题的。因为原来这些研究更多只看到表面上的。他们没想到为什么清政府在甲午战争中会失败？为什么八国联军会打进来？八国联军打进来之前？义和团在中间起了角色是什么？最近几年关于货币战争、金融阴谋论等等到处都是，很流行，产生的误导这么多，就是因为这些做历史研究的学者太不严谨了，没有真正在因果关系上理清楚，只是停留在表面上。

　　我的意思是说，如果清政府自己那么好，它原来早就发展出来了资本市场，可以帮助政府发国债，融几个亿，甚至几十亿两银子的资金都没问题。清政府用不着借外债了。第二，更好的是清朝两百多年里，更早的把财力、国力都发展的很好，尤其通过借债发展，本来可以避免甲午战争的失败，更可以避免给义和团运动提供这么多的理由，煽动民意，制造了八国联军打进来的局面，由此产生后来庚子赔款，一系列的连锁反应。回过头看，中国社会需要更理智，更理性的研究和分析，需要更多的人开启民智，只有以这种方式，可以避免很多历史的误解，也更多的能够避免以后把外资看成是猛兽，会过来抢我们的东西。

　　最近我跟一些专家学者讨论中国资本帐户开放的话题。最近中国股市，差不多每天要么涨停板，要么跌停板，这种波动率在其他国家是很少的，尤其在发达国家是很少的。在这样的对比之下，中国资本帐户更开放了以后，到底是其他的国家应该更担心，还是中国更担心？我觉得，看到最近中国资本市场大涨大跌，超常离谱的波动率，中国资本帐户的开放，更应该让金融市场很发达国家的人很担心，中国国内的人更应该感到高兴。因为通过资本帐户的开放，把中国的波动和风险，可以让外国投资者，外国金融机构分摊一些，不至于国内的一些股民和资本市场参与者独担这些风险。

 

政策市+杠杆放大了股市风险

 

搜狐财经：说到金融市场的波动，这一轮暴跌很多人说是杠杆资金的问题，也有很多学者在思考杠杆究竟起什么样的作用，您对股市里的杠杆、整个金融体系里的杠杆的作用是怎么看的？

 

陈志武：

　　这可以从几个方面看。第一个，允许一定的杠杆是可以的，比如50%，或者100%，一倍的杠杆率还是可以的，如果投资者都可以很理性，知道自己最后都要自负盈亏，又有充分经验的前提下，他们自己可以把握好，到底要用多少杠杆，甚至于不用杠杆，这些决定他们自己都可以做。

　　第二个，在中国特殊的背景下，中国股市大家都知道，都是政策市，这样一来，如果杠杆空间太大，很容易会造成我们平时担心的政策必然隐含的道德风险的问题被放大很多倍。道理很简单，过去几个月，这么多人都看到决策层鼓励股市的发展，资本市场的发展，又通过官方的舆论和媒体，再进一步鼓励人们进入股市，这样等于政府帮你印钱，在这种错误的误导性舆论的影响之下，同时又允许无限制的杠杆配资，整个市场就很容易会出现我们看到的过去一个半月的局面。

　　金融市场，尤其研究股票市场的人都知道，首先，股票每天价格上涨还是下跌，由边际投资者决定的，也就是说那些大股东、第二大股东、第三大股东等等，他们手中控制的股权一般是不会动的，可能好多年都不会动，比如李彦宏手中持有百度的股票不会买卖的，马化腾手中持有腾讯的股票也不会买卖的。他们这些大股东对于每天腾讯、百度股票价格的上涨、下跌没有任何影响。股票上涨下跌跟大股东没有任何关系，而是完全有每天买进卖出的投资者边际的炒家，由他们决定的。这时我们第一个要记住的原则。第二，用杠杆、配资买股票，炒股的人，比不用杠杆、只用自己钱炒股的人要更加躁动，更加没办法安静下来的。像我们过去几个月看到的，A股市场上，如果按照官方两融的数据来看，两融的资金占每天深交所、上交所交易量平均的16%、17%，如果再加上场外配资带来的交易，实际上过去五六个月，每天A股交易量里大概有三分之一以上都是跟杠杆资金、配资资金有直接的联系，尽管这些配资资金占整个股市市值的百分比很小，可能不到8%，但是他们每天交易量的占比可以高到三分之一以上，这本身说明那些配资、用杠杆得到的资金来炒股的那些人，比一般投资者要远远更喜欢换手，他们一有风吹草动就会交易很多。从这个意义上来说，在中国政策市造成股市价格走向和基本面历来就脱节的大背景下，如果杠杆失控、配资失控，会使得整个股市最后没有别的出路，只有一条路，像我们过去一个月看到的，在某一个时间点会出现快速崩盘的结局，这确确实实跟杠杆有非常大的关系。

 

股市对穷二代更有利

 

搜狐财经：现在很多人主张从以银行为主的间接融资，转向直接融资，根据您的观察，您觉得现在直接融资的发展条件好吗？是发展股权市场更好，还是发展债权市场更好？

 

陈志武：

　　肯定是发展股权市场更好的。以股市为中心的资本市场实在是太好了，每个国家都想要，中国想要，美国想要，英国想要，巴哈马这样的十几万人口的国家它们也想要。大家都喜欢，因为太好了。

　　有了股票市场，可以对未来做定价，这样可以在更广泛的范围内鼓励万众创业、创新。另一方面，有了股票为主体的资本市场，让更多的一般家庭出身的，很有才华、很能够创业的年轻人，也照样可以得到很多资金的支持让他们创业。相对而言，以银行，甚至以债券为主的金融体系，往往只是对于那些已经成功的人，或者富二代才可以有创业的机会，因为银行和债券市场都偏好有抵押品，但是股票市场和一般的资本市场不要求你有太多的抵押品。股票市场和其他的资本市场，只要看到你有非常好的未来的收入前景，你有一个很好的创业想法，他们就愿意给你出资。而银行和债券市场，必须要看到你手中已经很有钱，有很多资产，以这个资产做抵押给你出资金，这样造成以银行体系为主的国家，实际上对于富人更富、穷人更穷是更有利的。而美国这样以股票市场和其他资本市场为主体的社会，你家庭出身是穷还是富，并不决定你以后是不是能成为亿万富翁。只要你创业的想法未来可以带来很高的收益，大家谁都愿意把钱给你，你父亲是农民，还是个亿万富翁，这些没任何关系。

　　但很遗憾的是，看看世界上将近200个国家里，真正把股票市场办得很好的，只有美国和英国。其他的国家，你看法国也好，德国也好，甚至日本也好，意大利也好，这些国家有股票市场，但是这些国家的股票市场基本上从某种意义上来说，比半死不活好一些。那些国家的股票市场基本上没有给它们本国社会带来那么大的影响，并没有那么举足轻重，因为这些国家金融体系基本上以银行为主的。

　　我们简单的研究也可以发现，强政府往往跟真正的资本市场是不兼容的，你要么是小政府，你可以发展好资本市场。你要么强权政府，最后你不要指望着资本市场能够走到太远、太高的发展水平，最后你不得不靠我们不喜欢的那些政府部门去安排社会资源的配置。在一个强政府社会里，这样的经济体里，不要指望真正的资本市场主导社会资源的配置，这是不兼容的。

 

证监会比股民还恐慌

 

搜狐财经：搜狐财经：最近的救市也可以说是很明显的强政府。救市留下了什么样的后遗症，应该怎么样解决后遗症？

 

陈志武：

　　我知道现在问题很多。一方面，我觉得大家都把责任推到证监会上，可能也不公平。因为证监会是在第一线的执行机构，我们可以完全相信证监会做的很多事，并不只是证监会自己想出来的。也许证监会他们有自己的想法，但是在中国大的体制之下，证监会不可能中立地、独立地按照他们认为什么是最好的方式去解决股市面对方方面面的问题，尤其是平时怎么样发展股票市场、资本市场，并不完全由证监会决定的。我要强调，把所有这些责任，现在网上和社会上普遍认为的都归结为证监会，这是很不公平的。

　　另一方面，我们看到证监会接下来有很多的工作要做。第一，要恢复证监会的社会名声，因为这一轮一系列的举措，很多的举措我觉得是一时过激的反应。如果股票市场上很多的股民在过去几个星期非常的恐慌，证监会可能比那些股民更加恐慌，在恐慌的时候做出很多具体的政策选择，有的是没有经过认真、深入的讨论和思考。从另一方面来讲，可能也不能完全怪他们，因为官方媒体一边倒的，要么是鼓励大家，要有信心，要有信心。有不同意见的，包括反对救市的，甚至于赞成救市的人里也有很多不同具体的救市举措，这些不同的观点、不同的视角、不同的理由、不同的专家，很多都被忽视。

从很多方面来讲，过去一个月中国股票市场的经历有非常多值得我们思考、值得检讨的地方。如果官方的舆论和官方的言论还是继续像以前那样，你这一次把股市救出来了，很快又可以制造出一个更大的泡沫。如果是那样，以后的股灾只会比这一次更大，不会更小。方方面面的参与者，包括政府的决策层、监管部门具体的智囊，证券行业的从业者，股票市场的投资者、股民，社会上很多的专家，每一个角色都应该好好的检讨，反思。因为这一次制造的局面，有太多我觉得是可以避免的，本来完全可以没有这一次的股市小危机。正因为我们熟悉的原因，这一次在股市危机之前，这么多的人煽动、炒作股民的激情，把股票的价格一轮接一轮的破纪录，制造那么多的高峰，让这么多的股票几百倍、甚至一两千倍的市盈率，这都是太荒唐了。

 

搜狐财经：中期和长期来看，您觉得中国股市是牛市还是熊市？

 

陈志武：

　　我觉得对中国经济来说，中国的股票市场还是要继续办下去，但是对于整个实体经济，对于真正的创新创业来讲，更好、更靠得住的、可依赖的资本市场是香港和美国的资本市场。换句话说，我觉得过去二十几年的做法还是要继续下去，国内要发展资本市场，但是不要指望着几年，甚至十来年里，中国的经济，方方面面的创业、创新融资的需要，靠A股市场解决。我觉得相当一段时间内，还是应该继续靠香港和美国的资本市场，为中国各行各业创业创新提供资本化的支持。

 

央行将四处救火，财产保值难度加大

 

搜狐财经：这一轮我们看到央行给国家队提供了很多现金，您觉得这一轮救市以后，对货币环境有什么影响？会加大货币宽松的程度吗？

 

陈志武：

任何时候，由央行通过印更多的钞票、提供更多的流动性支持股市，支持地方政府的发展，支持其他的项目，包括棚户区的改造等等，经济适用房等等，我觉得做央行的行长真是很难。因为不管是谁，谁要救这个危机，救那个火，又做那个大项目、政绩工程，找来找去，要么找央行多印钞票，要么找财政部多发钱。在目前和未来相当一段时间里，我觉得中国财政的状况会越来越有挑战。像这一次股市危机中我们看到的，财政部没办法出太多的力。如果财政部没办法出太多的力，肯定是央行必须得被用上。这一次股市处理危机，是未来很长时期里，每次碰到挑战政府会怎么做的预演。这一次央行提供新增的流动性、多印的钞票并不是很多。这一次大家都看到了，主要是靠着证券公司等等，当然央行可能提供了少量的流动性。但是今后在面对更大的危机挑战的时候，央行会印更多的钞票、提供更多的流动性，这也是为什么我觉得大家都应该很好的管理好自己的人民币金融资产等等，怎么样保值，今后的挑战会越来越大。

 

搜狐财经：您建议老百姓应该怎么办？买黄金可以吗？

 

陈志武：

国内国外都做，分散投资。

 

搜狐财经：这一轮股市暴跌的过程中，很多人担心股市暴跌引发系统性金融风险，您如何评估中国金融风险？股市暴跌对金融风险有很大的影响吗？救市过去以后，金融风险是不是就过去了？

 

陈志武：

　　从我了解到的情况看，比如银行间市场，或者各个主要的银行等等，包括保险公司、信托公司，总的来讲，它们的流动性状况，即使在股市危机最高潮的那几天，也没有明显的变化，因为银行间隔业市场拆借利率很低，不到2个点，1%点几。当时我知道很多股市的参与者、证券行业的同仁呼叫的很厉害，觉得天马上要塌下来了。当然我可以理解，因为他们都在市场里，有他们自己的工作，自己未来赚钱的前景，方方面面都跟股市紧密连在一起。但是相对来说，我当时属于少数的人。

　　中国的股票市场到目前为止，历来不是主台戏，都是台边戏，不是最主要的舞台。因为道理蛮简单的，中国社85%左右的金融资产都是在银行体系里，股票市场最高峰的时候也有60多万亿人民币，相当于GDP的一倍左右。但是如果只算流动的股权市值，实际上远远没有到那个数字，十几万、二十几万亿左右。这十几万亿，尤其大家都说配资资金，这是风险最主要的来源。

　　配资加在一起，场内大概2万亿左右，场外根据一些靠谱的估算，可能是2万亿多一点，加在一起，在这一轮股市危机之前，场内加场外配资资金大概4万到4.5万亿人民币左右，这4万多亿配资资金，是主要的连接股票市场和其他金融行业的桥梁，要不然银行跟股市是相隔离的。关键是4万多亿杠杆资金，把银行体系，信托行业，保险行业跟股票市场联系起来了。当时我就想，实在不行，你把这4万多亿资金，涉及到的仓位控制住，把握住，基本上股市的危机不太容易直接传导到其他的体系。当然，我知道最后7月8日、9日时候，最高峰的时候有迹象表明，可能把股市的危机往银行等于其他的金融体系传导，当时我觉得也是有一点夸张。关键的一点，到目前为止，中国的股票市场不是主战场，不是主要的舞台，而是一个台边戏。

 

人民币汇率将下跌

 

搜狐财经：刚才您提到了人民币宽松趋势，您怎么看人民币汇率趋势？经过这样一轮救市以后，外资会继续看好中国的投资环境吗？

 

陈志武：

　　人民币早就该贬值了。现在人民币汇率被高估了至少20%、30%。人民币的购买力这些年在国内下降了那么多。我原来以为量身订作的一件衬衣1200块钱已经很贵了，那就是两三年以前，但现在一般中档的商场里，一件不是量身订作的，做好的成衣衬衣也要2000多块钱。100块钱人民币能够买到的东西，跟短短两三年以前比就差别这么大，下跌了这么多，但是坦率的讲，美元购买力在过去两三年里一点不感觉到有多大的下降，当然数字上有一点点下降，实际上生活中你感觉不到有任何的差别，这就说明人民币早就应该贬值了，而不是像现在这样维持不变。我说是相对于美元。相对于其他的货币，相当于欧元、日元、加元，人民币最近两年升值了很多。

　　这个局面当然对民营企业伤害很大的。因为2013年的时候民营企业出口贸易顺差大概3200亿美元左右，国有企业贸易逆差大概2500亿美元左右，这样一来让人民币继续保持很强劲的汇率位置，对国有企业非常有利，害的是民营企业。目前有这个股市危机，希望央行帮忙多印钞票，搞棚户区改造也要央行支持，这样一系列有什么需要都找央行，必然产生这个结果，使得人民币购买力每次一有什么事情又被实际上压着往下掉一些，但是在汇率层面上并没有表现出来。未来人民币总体走向不会是升值，必然是贬值的，尤其是对人民币的市场化改革能够更进一步的进行，总的趋势是往这个方向走的。

　　这一次股市危机以后，据我所看到的，听到的，了解到的，很明显的国外的投资者，对中国机会的兴趣和担忧，跟这一次股市危机之前发生很大的变化。所以我觉得以后外资进入中国的意愿、是不是接受人民币，这些都因为这一次股市表现受到了负面的影响。

 

经济增长速度和增长质量都下降了

 

搜狐财经：大家对增长速度和增长质量也是讨论了很久，我们也知道这几年中国经济增速在下滑，那么，经济增长的质量提高了吗？

 

陈志武：

　　说是提高了，但是感觉上、具体政策举措上，看不太出来。因为去年以来，经济增长下行的压力一直很高。每次经济增长下行压力一出来的时候，各个省的省委书记、省长，还有很多其他的领导，到处都在呼吁，要加快、加大投资项目的审批开工，如果那些已经批的基础设施项目，投资项目，在哪天之前不开工，就把那些审批拿回来，把这些资金要撤回来。为了稳增长所做的方方面面政府的努力，让我们看到继续靠投资带动增长、稳增长，而不是真正的所谓减少对增长速度的追求，增加增长质量的诉求。增长的速度下来了，增长质量也下降了。