章立言丨A股十年熊冠全球：央行货币政策责任远超证监会

点击：作者：章立言来源：“中华元智库” 发布时间:2023-12-28 08:59:35

基础货币稀缺导致A股缺乏长期资本供给、经济“脱实向虚”

过去十多年来，中国A股已经“熊”冠全球。特别是今年A股每况愈下，二级市场投资者损失惨重，证监会被中外机构、散户千夫所指，A股被斥责为“欺诈市”，那么，A股十年超熊难道只是证监会的责任吗？

证监会、交易所当然有责任，它在股市制度建设上严重偏离了公平正义，严重偏差到融资者一边，对融资欺诈打击不力、严重失职；未把保护投资者当作天职，反而总是把投资者教育挂在嘴上，一副吃了投资者肥肉还嫌弃肉太油的摸样。这必须从根本上纠正，否则A股这个提桶漏水的速度超过装水，那桶里的水位（股指与股价）怎么可能持续提高？

然而，当证监会被全球投资者的愤怒炮火所覆盖的时候，若人们因此忽略掉更深层、更重要的责任者——央行货币政策，那么A股长熊转长牛就永无可期。

A股长资枯竭：M2暴涨掩盖下基础货币稀缺

此前，关心股市者有一个很大的迷惑——中国股市到底是什么晴雨表？是中国经济的晴雨表？显然不是，从2012年5月以来，中国GDP增加了121%，但上证指数仅微增了19.7%；是中国经济预期的晴雨表？也不是！以华为为代表，现在中国创造已经全面突破并开花结果，但A股投资者却痛不欲生。

其实，无论中国A股、美股或全球其他股市，股指作为一种价格表现，它是由货币供给、需求决定的，从个股来说，钱流入多于流出的，就涨；反之就跌。整体股市也是如此；而且，如果投资者大多认可上涨趋势，只要以少量的资本就可以推得股票大幅上涨，从而形成放大数倍的市值财富效应；反之就会出现财富湮灭放大效应，就像现在的A股。中国A股也不能例外——十年长熊源于货币供给危机！

对此，必然立刻有所谓“专家”跳出来为货币政策辩护——中国货币M2在2022年底已经达到了266.4万亿元【1】，是美国M2的1.8倍，而中国GDP仅是美国的69.1%。中国货币发行远远比美国宽松。并以此堵住质疑中国货币政策与A股长熊关系的嘴巴。

上述辩护是“混淆视听”，甚至是“掩耳盗铃”。原因如下：

一、中美M2的统计标准大不同，中国比美国多了企业大额定期存款，其在2020年12月底时在M2 中占比达17.4%【2】。

二、中美GDP统计标准不同，中国以工业为主，制造业目前已约占全球一半份额，与二战刚结束的美国相当；美国现在GDP以服务业为主，并且各种花式夸大，以维持其全球第一经济大国的假象。这连英国人都看不下去了，今年12月7日，《金融时报》一篇深度分析指出：以购买力平价看，现在中国的GDP已经是美国的1.2倍。何止于此，若以美国二战后的GDP标准对照现在的中国、美国，中国GDP至少是美国2倍以上。

如果说上述关于M2、GDP尚有争议，那么无可辩驳、毫无争议的是——自2014年以来，中国的基础货币（又称初始货币，是M1、M2、M3等流通中各层次货币统计的源头），从2014初到2022年底的9年中，仅从27.1万亿元增长到36.09万亿元，仅增长33.1%；而同期中国GDP则从59.3万亿元增加到121.02万亿元，增幅为104.1%。即这9年中，基础货币的增幅远低于同期中国GDP增幅，打个比方，中国就像个少年，9年个子长高了一倍多，但央行给它吃的饭仅仅比9年前多一点点。

不少人读到这里可能产生一个很大的迷惑，或者说遇到一个“迷魂阵”：为货币政策辩护的专家们口口声声说，中国M2增速很快，从2013年底的110.6万亿增加到2022年底的266.4万亿，增幅高达140.8%，完全可以满足国内经济运行需求，但为什么基础货币9年才增长33%，远低于GDP的104%。这3个数字到底谁错了？其中有何天大的玄机？

货币乘数由4升8：促使脱实向虚、货币投机

这里有一个决定中国经济和A股命运的“超级魔术”——货币乘数。

首先让我们搞明白基础货币、M2与货币乘数的关系，其公式为：M2=基础货币*货币乘数。换言之，在2014年初到2022年底的9年间，虽然基础货币仅增加了33%，但是，由于货币乘数由4.08倍提高到7.38倍（在2023年12月更升至8.02倍），则M2同期大增了140.8%。

但央行和货币专家们不会说基础货币增加很少（甚至不会出现在央行季度货币政策执行报告中，而深藏在央行资产负债表——太专业，很少有人看得懂），他们只会强调M2不断大幅增长，M2是美国的1.8倍，所以中国不缺货币，只要进行“单一利率调节”，货币投向结构性优化即可，绝不可搞“大水漫灌”。

果真如此吗？非也！这就像一个人，身体长大了一倍多，但身体里的原始血液量没增加多少，此人为了维持生命活下去，身体会如何自然反应呢？它势必会加快心跳，加大血压，以促使血液更快地在全身流动。这个人的原始血液量就是基础货币；血液流速就是货币乘数；而这个体大一倍、心速由正常的每分钟70增快到100次，血压也升高的人体动态血液，就是M2。

一个能够自我调节的经济体，也类似人体。在心脏跳动越来越快、血压越来越高的情况下，货币流速不得不越来越快的情况下，经济体为了自保，它会做什么反应呢？它必然要抛弃毛细血管，因为毛细血管太细长，血流太耗时间，这必然导致中小企业货币供给匮乏，甚至因缺血缺氧而坏死。工资收入很难增长，甚至出现下降，失业也会增多；二是要抛弃那些需要长期血液持续供应的器官，比如实业项目，一般一个周期要3-5年；科技研发创新超越可能需要5-10年，这个太占用原始货币，流速太慢，自然要抛弃……

如此下来，在货币乘数越来越高的倒逼之下，货币必然“脱实向虚”，越来越呈现出货币金融体系内的循环特征。在股市上，也必然出现长期战略投资匮乏，而增生出股指期货、期权、融资、融券、转融通等货币化工具，货币频繁投机（量化交易、做空交易、市场间套利交易）越来越成为主流，反过来剥夺长期股票投资者，因为快速的货币投机是对放大货币乘数的顺势而为。

基础货币与GDP同步增长：A股熊转牛的前提

那么，怎么能扭转中国A股、中国经济越来越虚弱、焦虑甚至行将重病倒下——爆发全面金融危机的趋势呢？

再打个比方，如果M2是一杯糖水，那基础货币就是糖，货币乘数就是水。在2014年中国央行实施了“单一利率调节”的货币政策方式，实际就是“M2增长，只能依靠兑水，而不能允许加糖”。为什么非要这样做？因为新自由主义货币理论认为：货币中性。既市场中的货币主要应当依靠内生（市场自发派生），而不是外生（政府强制供给）。所以，M2中“兑水不加糖”，效果一致，而且更符合货币本质。据说，这是他们向西方、美国老师学的。

美国老师们一开始也是相信这一套的，但在2008年，美国货币乘数倍放大到9倍的时候，美国已经成功地将原本领先的制造业赶到其他国家和地区，自身爆发了严重的金融危机。由此，2008年金融危机已经引美国老师自己的深刻反思：“兑水不加糖”的货币政策方式，实际是将国家的货币发行权让渡给了金融资本，并使金融资本掌握了经济的生杀大权，这是金融资本主义的本质特征。

“兑水不加糖”的货币政策必然导致金融短期化。原理是：货币乘数也称货币流转速度，货币乘数越高，货币流转速度越快；货币流转速度越快，货币流转周期越短。这就是金融短期化的根源，其对应现象就是符合实体经济需求的长期资本流动性越发短缺。

包括沙利文、伯南克、耶伦等在内的当代美国精英现在几乎一致痛斥新自由主义经济理论，以及与之匹配的金融资本主义，认为：采用“兑水不加糖”的货币政策方式让渡货币发行权、金融资本主义，及其必然引发的金融短期化、套利化，将其合成一体，正是掏空美国经济的罪魁祸首。

正因如此，2009年开始美国彻底改革货币政策方式，通过有序、有度、持续、大量收购美国中长期国债，向金融市场注入海量中长期的基础货币，同时有效压低货币乘数。数据显示：美国货币乘数从危机前的9倍最低压到不足3倍，之后在“加息缩表”过程中提高5倍左右，并停止于此）。

事实证明，美国由此一举多得：1.借此收回货币主权；2.为美国实现“再工业化”提供资本基础；3.打造出股市10年“牛市”，为企业创新发展奠定基础；4.尽管政府宏观债务大增，但其中绝大部分是基础货币发行的必须，而整个过程，企业债务规模放大，但杠杆率（债务风险）却大大减低；5.股权资本夯实了美国经济微观基础，使美国经济至少到2023年年底显示，它扛住了暴力加息过程。如此等等。

由此看来，中国央行与其货币专家们，作为美国老师的学生，却南辕北辙！那么，如此巨大反差，是因为只是刻舟求剑，不知与时俱进呢？还是有别的不可言说的原因呢？

无论如何，经过这么一番分析，我们可以破掉“迷魂阵”，还A股十年熊市的本来面目了。其根源，大约1/3的责任在证监会未能提供可靠的制度供给，有效保护投资者的合法合理权益；2/3的原因在央行，没有按照中国经济发展速度，同步提供基础货币的增长，导致中国在过去10年中越来越缺乏长期战略资本，这从货币供给上摧毁了A股正常健康成长的基础，让A股无法摆脱熊市的轨迹！

注释：

【1】此数据与以下涉及货币、GDP数据均来自央行、国家统计局