王文卞永祖等：美国“大水漫灌”无节制，中国应对宜疏不宜堵

点击：作者：王文卞永祖等来源：《金融博览》发布时间:2020-06-09 11:00:56

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【编者按】新型冠状肺炎疫情在美国愈演愈烈，美联储先后祭出“大杀器”，不仅将利率迅速降至0-0.25%区间，还提出无限量购买资产，那么这些钱会流去哪呢？中国该如何应对？

对此，中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文、研究员卞永祖、助理研究员陈治衡和崔一喆撰文《美国“大水漫灌”，中国宜疏不宜堵》，深度解读了美国量宽背景下中国的应对方案，文章刊于《金融博览》2020年6月上半月刊。

【核心提示】

1.受疫情影响，大量美国企业被迫关停，进出口贸易和整个社会的运行几乎停滞，大部分企业的收入骤减，中小企业面临极为严峻的破产威胁。

2.短期内疫情无法好转，货币流动速度也难以提升的情况下，美联储只有加大货币发行，才能维持产品价格的稳定，当然也包括各种资产价格的稳定。

3.防范输入性风险是防范金融风险面临的新挑战。

4.当前外汇仍然占据央行资产的绝大部分，而随着西方发达国家货币政策出现的不稳定因素，有可能伤及美元信用，必然会极大影响到央行的资产，进而放大效应影响到整个金融体系、经济体系的稳定性。

5.在疫情对全球经济造成重大冲击的背景下，中国仍然是可以实现经济正增长的少数大型经济体之一，因此，加快人民币国际化迎来窗口。

一、美联储正在无节制印钱

新型冠状肺炎疫情在美国愈演愈烈，美联储也迅速祭出大杀器，不仅将利率迅速降至0-0.25%区间，还提出无限量购买资产，直到美国经济区域稳定。4月29日美联储主席鲍威尔仍然提到：“我们的信贷政策不受具体美元限额的限制，它们可以根据需要扩大，我们也可以开发新的。”“我们可以做我们能做的，我们将做到这些权势的绝对极限。”根据4月22日美联储公布的数据显示，美联储的资产负债表规模继续创出新的纪录，达到6.62万亿美元，而这一规模则相当于疫情前美国GDP的近3成。需要注意的是，在3月初美联储的资产负债表仅为4.29万亿美元，这也意味着在短短的1个半月内美联储的资产负债表就净增加了2.33万亿美元，相当于资产负债表总额的三分之一。

【数据来源：美国联邦储蓄理事会】

此外根据数据，2020年3月美国M2货币供应量超过16.1万亿美元，相较于2020年2月美国M2增长11%，货币供应量还在加速，根据我们预计，年底美国M2将超过20万亿美元，甚至可能达到22万亿美元，如此快速的货币供应量增长是很少见的。因此，随着疫情不断的加剧，美联储将不得不继续通过QE的方式来应对经济的冲击，维持金融市场和经济的稳定。

不仅M2增长迅速，M1在今年初出现轻微下降后，也出现加速增长的趋势。

【数据来源：CEIC数据库，美联储季度报告】

由此可见，美联储开闸放水的速度非常快，完全是超常规操作。从前，总是给人感觉是非常谨慎的美联储，这次突然冲在了抗疫的最前线，这一系列操作完全像一名挥舞着拳头的重量级拳击手，充当起了拯救美国经济的“大兵”。

二、这些钱将会去哪里？

鉴于美元的世界货币角色，美联储释放的天量流动性必然对各国经济和金融市场都带来不可忽视的影响。美联储货币政策的收缩和宽松，就像潮汐一样引导着美元的流动，也引发了各国经济的波动，因此，人们自然最关心这些钱会流去哪里呢？

（一）美联储放水主要是应对美国内部问题

自3月伊始，美国新冠疫情开始全面爆发，感染人数快速增涨，已经成为全球疫情重灾区和中心，累计确诊、累计死亡、每日新增确诊人数持续保持世界第一，这迫使美国联邦政府与州政府不得不采取包括封城在内等手段，强制居民居家隔离。

【来源：新浪数据统计】

受此影响，大量美国企业被迫关停，进出口贸易和整个社会的运行几乎停滞，大部分企业的收入骤减，中小企业面临极为严峻的破产威胁。同时，美国失业人数大增，失业率创下自20世纪30年代以来的最高水平，截止4月底美国可能将有超过3000万人失业。其中，仅4月一个月，就有超过2000万美国人失业。

美国经济自3月开始受到强烈冲击，美国金融市场也因此出现剧烈波动，美股道琼斯指数自2月最高点29568.57跌至3月23日最低点18213.65，跌幅高达38.4%。此外，美国经济的多方面开始在疫情的冲击下受到重创。据最新的IMF预计，2020年美国经济将会下降超过5%。

【数据来源：美国劳工部，商务部，美联储】

反应企业经营的PMI指数也大幅下滑，显示企业对未来经济发展前景也非常谨慎和不乐观。

【数据来源：Investing.com，中国人民大学重阳金融研究院整理】

经济的持续下滑，也引发了大量企业倒闭和工人失业现象。据人力资源管理协会（SHRM）最新的调查发现，有52%的美国小企业预计会在六个月内倒闭。

【数据来源：美国劳工部】

美国零售数据和居民消费支出均出现大幅下跌。这对于主要依靠消费拉动经济增长的美国来说，可谓是巨大的打击。因此，美国最紧要的问题是要维持消费的基本稳定。

而据纽约联储5月5日发布的数据显示，今年一季度美国家庭债务总额达到14.3万亿美元，增长1.1%，创下历史新高。

因此，面对如此严峻的经济形势，美联储开闸放水实属迫不得已。为应对新冠疫情，美国政府目前已经出台了四轮经济刺激政策，总规模占GDP比重将达到GDP的18％。其中，前两轮的经济刺激法案主要是用于帮助医院和卫生机构应对新冠疫情，而后两轮更侧重于包括政府机构、企业和个人的全面经济救助。

第三轮经济刺激计划共2.2万亿美元，主要用于直接现金补助（2500亿美元）、扩大失业保险（2500亿美元）、小型企业支持贷款（3500亿美元）、对企业的协助贷款，如对航空公司（5000亿美元）、公共卫生经费（1000亿美元）和其他国家机构如对州政府和地方政府的补助。

第四轮刺激方案除了为小企业提供超过3000亿美元的救助资金、医院拨款750亿美元和为新冠病毒检测机构拨款250亿美元以外，美联储更是将会直接购买投资级水平以下的公司债和垃圾债并且向中低收入的美国人直接发放现金。

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【注：中国人民大学重阳金融研究院整理】

从上面的分析可以看出，由于疫情的冲击，短期内导致货币流动速度急剧下降，从MV=PQ这个公式来看，就不难理解前期美国股市为什么会大幅下跌。因此，短期内疫情无法好转，货币流动速度也难以提升的情况下，美联储只有加大货币发行，才能维持产品价格的稳定，当然也包括各种资产价格的稳定。

可以预测的是，美联储的天量货币首先将流入到美国居民和企业账户中，居民可以用来维持日常消费、偿还债务，企业除了日常经营外，主要还是应付银行贷款或者回购股票，维持股价的稳定，最终维持美国资本市场的稳定。

（二）流到美国境外的部分，有可能加剧经济和金融的波动

当然，美国作为金融霸权国家、世界金融中心，资本的逐利性也必然让美元流向世界各地，对各国经济带来冲击。

1、加剧它国的汇率波动，尤其是第三世界国家。

随着美联储的经济刺激政策不断加码，国际金融市场反应明显，不少发展中国家的金融资本对未来经济发展趋势较为悲观，因此各国资本纷纷回流美国，这也造成美元指数一度上涨至103.5点的近期新高。许多新兴工业国家的货币因此也受到极大的压力，汇率出现极大的波动，许多国家兑美元的汇率持续贬值，各个国家的美元债务也因此受到更大的压力。

2、对他国的金融市场造成冲击

近期各国金融市场波动剧烈，为应对美股暴跌，美联储在3月16日宣布将联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%的超低水平，并启动7000亿美元量化宽松的计划。随之而来的是美股在3月份发生了4次熔断，一个月内出现7天大跌9天暴涨，对全球金融市场造成巨大影响。许多国家的股市跟随国际市场的剧烈波动大跌，其中不少国家更是在短短一个月内股市腰斩。

3、大宗商品价格暴涨暴跌

自3月中旬美联储重新实施新的QE政策之后，大宗商品市场波动剧烈，并且不同类别的大宗商品走势不尽相同。贵金属类别在美联储实施QE且金融市场结束流动性紧张之后，开始强烈反弹。而能源类大宗商品则剧烈波动，能源类别的商品价格大幅下跌，其中原油方面甚至一度出现负油价的情况。包括美国、沙特和俄罗斯等重要产油国的原油生产行业受到重创，大量中小原油生产商面临破产危机。

三、美联储放水，中国既有机遇也有挑战

疫情对供应链的巨大冲击正在改变当前经济格局，以美国为代表的西方主要国家正在大开闸门，对于中国经济来说，既有机遇也面临挑战。由于西方发达国家深陷新冠疫情的泥潭中，主要的经济活动基本上无法正常运行，陷入停滞，从全球看，目前只有中国可以有效提供西方国家所需要的多数产品和服务。鉴于中国疫情已经得到基本控制，跨国企业会把更多高附加值产品加快转移到中国，产业链聚集效应会进一步显现。历史发展的机遇窗口已经为中国打开。

1、能源价格创新低，有利于控制成本防通胀

目前全球原油价格普遍偏低，WTI原油期货目前处在约24美元左右的价格，伦敦布伦特原油期货的价格也还未回到30美元以上。能源价格处在历史的低位，这是由于需求的锐减造成其价格的下跌。石油为代表的全球资源秩序在全球化“休克期”已大面积“失血”，资源出口国对于全球最大资源需求方有前所未有的期待。这对于中国的工业发展是很好机遇，同时，对于连续多个月份处于高位的CPI来说也是好消息，不仅能够低成本的实现石油能源的供给，更能有效的控制通胀的形成。

【资料来源：Investing，中国人民大学重阳金融研究院】

2、外围流动性充裕，有利于吸引外资助增长

吸引外资参与我国经济建设，在目前仍然是重要的方针之一。西方经济体都处在央行开闸放水的状态，外部流动性宽松，我国可继续推动金融市场开放，有节奏的将资本引流入我国，助力中国金融市场发展。在市场中，资本投资仍然会趋之若鹜的追赶具有更高收益的资产。目前，中外国债收益率出现利差，中国的债券受到热捧，具有足够的吸金能力。当然，不只是债券，我国原油期货等金融衍生品同样得到世界的认可。目前，我国的资产价值仍然处在低估的状态，对于全球来说具有足够的吸引力。在接下来的发展中，继续推行金融供给侧改革，实施国有企业改革，扶植激发高质量中小企业潜力，利于我国经济的高质量发展。

3、人民币价值凸显，推行国际化迎来窗口

随着国际上货币宽松政策的持续推进，人民币对日元、欧元、港币等主要的货币处在升值的阶段，这有利于区域经济货币的稳定，更体现出此时全球投资者仍然看好人民币资产。这就为人民币国际化提供了新的窗口。拓展离岸人民币交易市场平台，提高经常项目下人民币的结算比例，扩大货币互换国的数量和规模，更多地在境外发行以人民币计价和结算的金融债和企业债；维持人民币汇率稳定，促进人民币成为国际储备货币；积极与发展中国家和新兴国家合作，维持区域经济贸易的稳定。

不可否认，从2008年金融危机以来的实践看，中国不仅面对机遇，同时也会面临巨大的挑战，尤其是最近两年我国金融开放加速，内外市场联动性提高，人民币汇率波动性增强，货币政策独立性受到更大挑战。只有认清机遇与挑战并存，才更利于中国经济改革的目标和方向，实现中国的崛起。

1、境外风险输入可能加剧

境外是漫灌式救市操作，那么，我国经济发展所需要面临的问题之一就是输入性风险。具体来讲，输入性风险是由资本涌入造成的输入型通胀和累积性风险。国际量化宽松政策的推进，国际资本定会涌入中国资本市场。通常境外投资依靠 QFII 额度进入中国交易，倘若规模较大，且速度很快的话，则容易推高资产价格形成泡沫，形成累积性风险，同时也会造成输入型通货膨胀。08年金融危机的全面爆发就资产抵押债券从美国大量输入至欧洲有关，英国北岩银行遭到挤兑致破产要远早于美国本土金融危机的爆发。因此，防范输入性风险是防范金融风险面临的新挑战。

2、经济对货币政策的依赖过大

在面对疫情冲击时，全球经济体普遍关注的对象已经越来越聚焦于央行的货币政策了。货币政策原本只是为应对危机时，以“最后贷款人”的身份为经济、为市场稳定的托底，从某种程度上来说这是无奈之举。可是现在经济的发展对于货币政策依赖已经超过了应有的程度。我国是以银行为主体的经济市场模式，无论从资金规模，还是业务范围大多是以银行为主要参与者开展起来。因此，我国的中央银行继续实施利率改革，推出实施更具效果的措施，实现资金的有的放矢，有效传导是改革发展的目标和方向。当然，更为重要的是消除经济市场对于货币政策过分依赖，打破刚兑，实现市场化改革是当务之急。

3、贸易进出口停滞，加大企业迁出压力

疫情的全球扩散使得航运、物流处于停滞状态。国内国外存在的疫情周期和生产周期差异使得我国经济贸易处在“国内有生产力，国际无订单”的尴尬局面。根据新闻资料来看，我国广东等沿海地区贸易退单的情况较为严重。这对于我国进出口贸易造成较大的冲击。根据海关总署的数据统计，4月份，我国外贸进出口2.5万亿元，同比微降0.7%。整个一季度来看，下降幅度仍然较大。因此，单从进出口贸易的角度来看，当欧美等国家恢复生产消费，全球供需基本恢复后，经济贸易就能实现继续发展。

【资料来源：中华人民共和国海关总署，中国人民大学重阳金融研究院】

四、中国应对，疏而不堵

中国完全有应对境外大水漫灌的经验和实力。我国金融机构实力不断增强，对外开放加速进行，同时，疫情基本得到控制也让我国在复产复工方面走在了世界的前面，在当前大变局的背景下，善用世界资源，加快我国经济转型和金融强国进程。

1、坚定不移扩大金融领域对外开放。

虽然当前的国际金融形势面临很多不确定性，美联储天量货币宽松必然给我国的货币政策以及国内金融市场带来干扰，不过，从目前看，美元作为世界货币的地位目前仍然稳固，全球对美元仍然处于紧缺状态，吸引更多的美元流入我国，总体上有利于我国经济的稳健发展。更重要的是，美国部分政客正在鼓噪中美脱钩，实际上就是在把中国排除在全球产业链之外，如果我们限制美元的流入，将会让更多美元流入其它国家和地区，必然让已经纳入全球产业链的国内企业加速流出。

从中长期看，我国金融行业发展迅速，银行业已经多年位居世界第一，证券、债券规模也已经位居世界前列，但是，规模庞大并不代表实力强大，最近发生的原油宝事件也说明，我国金融机构在风险控制、研究能力等方面仍然远远落后于美国等发达国家，投资者教育仍然在路上，我国要建立金融强国，增加国际话语权。必须更大力度吸引外资机构进入，融资供给主体，丰富银行体系，增强资本市场的韧性与稳定性，并创新更加丰富的金融产品，可以进一步满足投资者和融资者的不同需求。

2、加强货币主权建设，加快人民币发行机制改革。

人民币的发行必然处于现代化金融体系的核心位置，不仅是为中国的经济体系提供匹配的流动性，而这恰恰是中国经济能够健康发展以及加快转型的关键因素之一。长期以来我国外汇储备中以美元计价的资产为主。从独立的货币发行体系视角来看，货币主权的核心标志是一国央行的资产负债表的资产端与负债端都实现本币化，尤其在2008年金融危机之后，中国经济面临经济增长、稳定汇率以及稳定资产价格的三元悖论，资产价格的过快增长，导致资产总量的高速增长，并形成了巨额的负债，并影响到汇率的稳定。反之，汇率的不稳定必然影响经济的稳定增长，进而影响到资产的价格。

而此次美国等西方国家大幅放水，有可能导致外资大量进入我国后，影响到货币的发行。当前外汇仍然占据央行资产的绝大部分，而随着西方发达国家货币政策出现的不稳定因素，有可能伤及美元信用，必然会极大影响到央行的资产，进而放大效应影响到整个金融体系、经济体系的稳定性。因此，加强货币主权建设迫在眉睫。

3、适时加速人民币国际化。

虽然疫情导致了全球流动性紧张，各国正在加大对美元的需求，似乎给人民币国际化带来障碍，但是如果仔细剖析最近国际金融形式，目前人民币国际化正迎来机遇。首先，美国主导建立的全球金融体系正在出现裂痕，近期石油价格暴跌，甚至出现了负油价，原来“完美的”石油美元体系，由于石油输出国组织OPEC的利益受到巨大损失，将会出现更多石油国减少、抛弃使用美元结算的倾向。美国债务不断攀升，收益率却不断创下新低，更多国家抛售美债、放弃美元结算等方式“去美元化”的现象正在增多。

相较下，人民币资产正在受到青睐。据不完全的统计，中国目前已经与近40个国家或地区签署货币互换协议，互换总金额已经超过了3万亿元人民币。2019年，跨境人民币收付金额合计19.7万亿元，同比增长23%，其中实收10万亿元，实付9.7万亿元。经常项目下跨境人民币收付金额合计6万亿元，同比增长18%。同时，据IMF公布的2019年第三季度官方外汇储备货币构成季度数据，在全球官方外汇储备资产中，人民币外汇储备资产约合2196.2亿美元，占比由第二季度的1.97%升至2.01%，此时说明企业和政府对人民币需求都在上升。在疫情对全球经济造成重大冲击的背景下，中国仍然是可以实现经济正增长的少数大型经济体之一，因此，加快人民币国际化迎来窗口。

4、严格控制通胀和资产价格上涨，引导资金进入实体经济。

虽然中国最早爆发新冠疫情，但是由于控制措施得当，世界大多数国家仍然饱受疫情之苦，中国经济有望率先反弹。如果疫情逐渐平稳，那么经济活动必然开始复苏，发达国家引发的天量流动性，最可能流入的地区就可能是中国。根据2008年金融危机爆发后的经验，由于大量外资、热钱进入中国，导致人民币汇率开始持续攀升，实体经济经营困难增加，大量资金开始进入房地产、金融等领域，并持续推动房价快速上涨，并进而导致金融领域的乱象。因此，在这种背景下，地方政府坚守“房住不炒”，引导资金进入实体经济，补足目前我国产业链中存在的短板，实现结构优化升级。重点是引导外资进入新基建领域，一方面可以实现多元化投资，提高投资质量，注重市场效益，减少重复建设等情况的发生，提高了资金利用效率。同时，降低了金融风险，避免地方政府债务或者国企债务继续增加，并促进了公平，改善营商环境，促进经济体系更加均衡发展。

（作者：中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文，研究员卞永祖，助理研究员陈治衡、崔一喆；来源：昆仑策网，转编自”人大重阳“，原刊于《金融博览》2020年6月上半月刊）

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