梅新育：华为发债首要目的是管理预期

 

前言：

本文以“《华为发债首要目的是管理预期》”为题刊发于2019年9月16日《第一财经日报》（网络今日先行发出），刊发时有删节，这里贴出原稿全文。

 

主要论点：

 

无论是在华为公司层面，还是在国家层面，这笔交易的首要目的都应该是管理预期，即展示、引导市场参与者预期，而不是融资本身。

 

华为公司并不存在补充货币资金的燃眉之急，因为该公司向来“不差钱”，目前货币资金也相当充裕。即使需要补充货币资金，发债对华为而言也是相对麻烦的方法。

 

主要在建、拟建项目2019—2021年计划/预算投资额仅相当于华为上半年末货币资金的5.57%，凭借手头持有的货币资金，华为应该足以应付需求，增加债务融资的需求并不是十分迫切。

 

在货币资金相当充裕、融资需求并不迫切的情况下，华为依然决定开展债务融资，而且选择了相对麻烦的发债方式，最大目的、用途不是补充资金缺口，而是管理预期，即通过最能准确显示市场和社会公众真实信心的债券融资，让金融市场对发债主体华为的信心以高评级、低利率、无抵押、多倍认购等形式展示出来，引导国内外金融市场、商品服务销售市场、社会公众对华为的预期趋向稳定和进一步提升，形成良性预期自我实现的良性循环，避免恶性预期自我实现的恶性循环，从而为发债主体华为经受住外部冲击、实现稳定和持续发展创造良好环境。

 

华为也有必要积极稳妥考虑在未来汇率风险降低至合理程度时在国际金融市场发行美元债券，创造机会让国际金融市场投资者展示他们对华为和中国高技术产业的信心。

 

针对中国高技术产业的绞杀与反绞杀已经成为中美贸易战的关键战场，而美国绞杀中国高技术企业的焦点正是华为公司。

 

——最后，愿我们群策群力，赢得中国高技术产业反绞杀斗争胜利。

 

2019.9.15

 

华为发债首要目的是管理预期

梅新育

 

 

 

华为首次涉足境内市场发行债券，消息一经披露，就理所当然成为当日中国证券市场头号新闻，在整个金融市场、乃至全社会引起了极大关注。而无论是在华为公司层面，还是在国家层面，这笔交易的首要目的都应该是管理预期，即展示、引导市场参与者预期，而不是融资本身。

   

一、华为发债本身并非当务之急

 

在公司层面，华为发债本身并非当务之急；在国家层面，华为发债的规模也谈不上对中国债券市场举足轻重。

 

在公司层面，根据《华为投资控股公司2019年度第一期中期票据募集说明书》、《华为投资控股公司2019年度第二期中期票据募集说明书》和华为方面表态提供的信息，华为公司并不存在补充货币资金的燃眉之急，因为该公司向来“不差钱”，目前货币资金也相当充裕。即使需要补充货币资金，发债对华为而言也是相对麻烦的方法。

 

就长期而言，根据华为方面表态提供的信息，内源融资在华为发展中历来占据压倒多数，过去5年华为运营所需资金约90%来自企业自身经营积累，外部融资仅占10%。

 

就当前而言，根据两份中期票据募集说明书提供的数据，直到今年6月末，近几年华为合并资产负债表上货币资金一直相当充裕。2016—2018历年年末货币资金依次为1254.8237亿元、1572.6539亿元（同比增长25.3%）、1840.8732亿元（同比增长17.1%），2019年上半年末进一步增长至2497.3104亿元，半年时间猛增35.7%之多。对比审视华为当前主要中长期资金需求项目，可以看到，尽管有一些在建工程和拟建工程，同时需要备货、增加研发投入，以应对变幻莫测的中美贸易战局势，但主要在建、拟建项目2019—2021年计划/预算投资额仅相当于华为上半年末货币资金的5.57%，凭借手头持有的货币资金，华为应该足以应付需求，增加债务融资的需求并不是十分迫切。

 

根据两份中期票据募集说明书提供的数据整理计算，截至2019年6月30日，华为主要在建、拟建项目资金需求如下：

 

主要在建工程有5个，总投资212.6亿元，2019年下半年、2020年、2021年计划投资额分别为12.27亿元、55.43亿元和41.58亿元，2019年下半年至20201年计划投资额合计109.28亿元。

 

主要拟建项目有两个，总投资合计127.85亿元，2019—2021年投资预算分别为12.33亿元、10.10亿元、7.28亿元，3年投资预算合计29.71亿元。

 

主要在建、拟建项目合计，总投资340.45亿元，2019—2021年计划/预算投资合计138.99亿元，仅相当于华为合并资产负债表上2019上半年货币资金2497.3104亿元的5.57%。

 

即使需要增加300亿元3年期债务融资，在借款、发债两种选择中，发债也是相对较为麻烦的方法。毕竟华为一直与银行有业务往来，但迄今只在国际金融市场发行过6只债券，其中4只未到期美元债券融资合计45亿美元，两只已兑付人民币点心债合计26亿元，这次筹划发债是首次涉足境内债券市场。若采用借款方式，2019年上半年末华为长期借款余额为435.1139亿元，再增加300亿元3年期借款，对华为而言不是难事。若采用发债方式，2019年上半年末华为应付债券余额为307.8236亿元，再增加300亿元，接近翻番，而且需要作详细的信息披露。

 

在国家层面，华为发债的重要性也不在于规模，因为这次发债融资规模在中国债券市场占比甚低。今年1—6月，境内债券市场每月发行公司债筹资额依次为1852.8亿元、837.3亿元、2836.7亿元、2991.7亿元、2469.4亿元、1823.4亿元，[①]除因欢度春节、元宵而长时间休市的2月份之外，单月公司债筹资额均不低于1800亿元；根据《华为投资控股公司2019年度第一期中期票据募集说明书》、《华为投资控股公司2019年度第二期中期票据募集说明书》，中国工商银行、中国建设银行分别主承销的这两笔3年期债券注册金额分别为200亿元、100亿元，本期发行金额均为30亿元，一期发行金额不足正常月份公司债筹资总额的1/60，只相当于4月份公司债筹资总额的1/100强。

 

二、金融市场客观反映社会公众风险预期

 

在货币资金相当充裕、融资需求并不迫切的情况下，华为依然决定开展债务融资，而且选择了相对麻烦的发债方式，最大目的、用途不是补充资金缺口，而是管理预期，即通过最能准确显示市场和社会公众真实信心的债券融资，让金融市场对发债主体华为的信心以高评级、低利率、无抵押、多倍认购等形式展示出来，引导国内外金融市场、商品服务销售市场、社会公众对华为的预期趋向稳定和进一步提升，形成良性预期自我实现的良性循环，避免恶性预期自我实现的恶性循环，从而为发债主体华为经受住外部冲击、实现稳定和持续发展创造良好环境。

 

在经历了较长时间金融发展历史、形成了稳固高水平金融传统、存在相当发达金融市场的社会，金融市场及其利率、评级能够提供一件客观反映社会公众风险预期的工具，对政治性风险的反映尤为客观。对事件的文字记载、表述都可能存在有意识粉饰的系统性偏差，能否放款、信用评级、抵押条件、市场利率（特别是商业性融资利率）则剥夺了一切温情脉脉和“政治正确”的粉饰，最能赤裸裸地折射反映市场参与者、乃至整个社会公众对借款人事业前景、信用状况的判断、预期和信心。借不到钱、借款利率高，表明市场和社会缺乏信心；反过来，竞相放款、低利率，表明市场和社会信心充分；古往今来，概莫能外。在现代债务融资工具中，债券又比银行贷款更能准确展示市场和社会公众信心，因为银行机构放贷行为个别机构高管即可拍板决定，相对容易受到政治干预而扭曲；债券需要为数众多机构与个人投资者认购，受政治干预而扭曲的难度相对要大得多。

 

古今中外，金融市场融资及其条件一直在发挥着上述指标功能，典型如西汉吴楚七国之乱时的“无盐氏借款”，以及当下香港的信用评级。

 

汉景帝三年（前154年），吴楚七国之乱爆发。可想而知，作为“上流社会人士”的长安商人们在公开场合口头表态都是“朝廷必胜”之类，但到了平叛大军向专业贷款人“子钱家”（也就是那个时代的银行家）借款时，西汉社会对这场内乱结局的真实预期就暴露无遗了。一般而言，其它条件相同，政府高官、富豪等“高净值投资者”信用等级高于平民，政府信用等级高于私人，中央政府信用等级高于地方政府，大国信用等级高于小国，超级大国信用等级高于一般大国；向子钱家借款补充战费的参战人员是居住长安的列侯封君，这笔借款本质上属于超级大国西汉中央政府担保的政府公债，至不济也应当算作中央政府担保的高净值投资者借款，其利率应当处于市场利率的低位，实际结果却是年利率高达10倍（1000%）。我整理史料，发现这个利率相当于彼时中国政策性融资利率上限的50倍、商业性融资市场利率下限的50倍、西周以来中国社会默认利率上限的10倍，是积贫积弱清末战争借款“洋债”利率的十几倍至200多倍，是19世纪初脆弱的拉美新独立国家借用外债利率的100倍以上。而且这样的超高利率融资项目，在偌大一个长安金融市场上也几乎“流标”，只有无盐氏一家愿意放款。从史料中可以看到，当时的借贷资本已经可以承做相当大的融资项目，而且敢于承受较大政治风险向仕途遭受重挫的前官员、问题人物发放巨额贷款，可见这个金融市场已经形成了敢于冒险的风气，或是产生了某种风险资本；但就在这样一个已经形成了敢于冒险风气的大国金融中心，数以百计银行家（子钱家）除一人外竟然无人愿意向平叛军队贷款，表明当时西汉社会普遍认为叛乱诸侯将会获胜，西汉国家将要解体。

 

对今年年中以来的香港动乱，欧美国家政府、媒体、非政府组织大加褒扬，誉之为“美丽风景线”（美国众议院议长南希·佩洛西语），但起家于美国的国际信用评级机构则相继下调香港信用评级，伦敦证券交易所也迅速、毫不留情地一口回绝香港证券交易所的并购要求，就是一个非常典型的范例。

 

三、以主动融资管理市场参与者预期

 

预期的重要性不仅在于直接影响交易成本、乃至交易能否成功，而且在于众多市场参与者的预期能够“自我实现”而决定事态发展的结局。正因为如此，无论是国家还是企业，即使在平时，引导预期向积极方向发展也是一项重要工作；在宏观经济环境不确定性上升、遭遇重大外部冲击时，引导预期更加重要。与常规的公开声明、媒体发文等方式相比，借款人主动融资来显示自己的信用和市场对自己的信心，成本虽高，却最能显示自信，引导预期的效果也常常最好。正因为如此，在国际金融市场上，我们一次又一次看到，有的国家政府实际上并不缺钱，但也要向国际市场发行债券、特别是外币债券，通过超额认购、低利率、无评级来向金融市场、国内外社会公众显示自己主权信用强固、市场信心坚定：

 

2017年10月，中国财政部时隔13年后首次在香港发行20亿美元无评级主权债券，获得超10倍认购。

 

2018年10月11日，中国财政部再度在香港发行30亿美元无评级主权债券。这笔债券发行面临一系列不利环境因素：中国经济周期运行处于谷底而美国经济周期正处于峰顶，中美之间爆发史诗级贸易战，跨国公司海外资金因美国加息和2017年末税改而大规模回流美国，……在这样的不利环境下，中国财政部这笔主权债券获得逾130亿美元认购，利率与苹果公司、微软等富可敌国的最高信用跨国公司一样低廉，仅略高于同期美国国债，充分显示了国家金融市场对中国的信心。

 

同理，在当前有一定债务融资需求但不十分迫切的情况下，华为如果以低利率成功完成这两笔无担保债券发行，而且获得多倍超额认购，将能够向全世界昭示中国金融市场及其投资者对华为的信心，这对华为和整个中国高技术产业反绞杀斗争都是一个有力的支持。而且，华为也有必要积极稳妥考虑在未来汇率风险降低至合理程度时在国际金融市场发行美元债券，创造机会让国际金融市场投资者展示他们对华为和中国高技术产业的信心。

 

从宏观经济政治全局来看，针对中国高技术产业的绞杀与反绞杀已经成为中美贸易战的关键战场，而美国绞杀中国高技术企业的焦点正是华为公司，金融市场又是最能赤裸裸地折射反映市场参与者、乃至整个社会公众预期和信心的地方，决定华为此次发债分量的正是这一点。再考虑到中美两国是全世界仅有的两个GDP十万亿美元级别经济体，双方实际GDP总量合计占全世界30%以上，本世纪以来几乎所有年份双方对世界经济增长贡献率合计都在50%以上，即使说华为发债具有世界性重要意义，亦不为过。

 

（初稿2019.9.12，修订2019.9.15，仅代表个人意见）

 

[①]国家统计局：：《中国经济景气月报（2019.08）》，第123页，中国统计出版社。