梁军：十年过去，你们都上市了吗？——国企改革再评论之六

原打算出一本书，书名叫《国企改革再评论》。把十年间公开发表的国企改革评论文章集合呈现，再以现在的观点与视角，对旧文所涉题材逐一进行二次评论。也许是因为批评味太浓，没有出版社愿意接单。在此连载，给听得见、听得进批评意见的人，留下值得深思的话题。

 

 

2011年6月28日，我在《南方日报》发表了一篇评论文章，题目是：《高度警惕即将来临的国企上市潮》。

写这篇评论的时候，还是“十二五”初期。现在已经开始谋划“十四五”了。但是，国资系统对上市的激情与冲动，十数年如一日，丝毫未见衰减，反而愈益强烈。所以，把这篇文章翻出来，即便一字不改再发表，依然有参考意义。

远的不敢说。在制定“十二五”“十三五”和当下的“十四五”规划时，国资系统不约而同地将上市公司数量，当成一项重要的发展指标进行谋划。几乎所有的地方国资改革指导文件，也将资产资本化、资本证券化当成一个重要的改革目标，都具体地标出到什么时候实现多少比例的证券化率。于是，争取IPO上市，整体上市，借壳上市，成为国企改革发展目标的一个主要替代指标。

我曾在很多场合表示，这些目标基本上都会落空。因为，把所有的上市任务指标加总以后，与证券市场的既有容量和扩容节奏比对，你会发现一个严酷的事实——根本就没有那么多的资源让你们完成任务！后来，很多地方国资委降低身段，鼓励二三级企业先上新三板。再后来，中美贸易战引发的市场下行，一些民营资本控制的上市公司出现资金断裂，国资国企在政府鼓励下加速下场接盘，一时风头无两。此为后话。

企业（资本）上市，对国资国企的好处，是显而易见的。

其一，合并报表，“做强”规模。我不知道是什么人发明的“合并报表”这种财务统计方式，但是我知道国企领导人（包括国资监管机构）是很愿意用这种方式来“体现”资产规模的。企业上市，本方控股，可以控制整个上市公司的资产规模，再层层往下，金字塔尖蛇吞象。实行合并报表，往往能实现以小博大、以一博十之功效。所以，我看国企资产报告，不光看它的资产总额，更主要是看它的归属母公司所有者权益。接触到一些很有市场价值的兼并重组项目，因对方要求成为第一大股东，导致不能由本方“合并报表”，国企决策者干脆利落地表示拒绝。

其二，监管透明，“做优”管理。国资监管机构的监管，总是那么不让大家放心，也让国企管理层感觉诸多不爽。上市以后，交给证券监管部门监管，尤其是必须公开所有财务指标与经营数据，大家都有阿弥陀佛喘口气的感觉——这下子好了，国资监管老大难问题终于解决了。而事实上，那么多上市的国企，都建立起相互制衡、协调运转的现代企业制度了吗？国有企业的顽疾痼疾，都迎刃而解了？大家可以自行给出结论。

其三，市值管理，“做大”资产。如果企业不上市，资产没有流动交易标准，任凭你怎么估值，总是以原值为基础进行浮动，放大规模受限。一旦上市，披上PE值的估值袈裟，加上市场投机交易，市值往往是净值的若干倍。这对于偏重追求“做大”企业规模的国企来说，在相互之间存在攀比心理的情况下，上市绝对是很有吸引力的举措。这十数年间，许多国资领导建议采用市值指标考核经营绩效（暂不知是否有采用和怎么计算）。只不过，一旦确认这样的考核，确定了某一个时间点的市值基数，尔后一旦市场下行，大家肯定就不怎么作声了。

这里我新编的“做强”“做优”“做大”，与党中央要求的做强做优做大，当然不是一回事。

我不是反对国企的上市规划与冲动。我是隐约感觉到，正儿八经的国企改革任务没有得到重视，用企业上市这样的行为，急功近利地“包装”出改革成就。那么，即使实现了大规模的企业上市，国企的顽疾痼疾一样存在，而改革的时机却被耽搁和错过。这不，今年是2020年，按照22号文即《中共中央国务院关于深化国企改革的指导意见》中的“主要目标”表述，今年本来应该完成“重要领域和关键环节取得决定性成果”的改革任务了。可是，决策层还在推动《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》。这等于说，比赛时间用完了，还没有分出胜负，现在进行加时赛。我不知道，咱们国资系统上上下下的同志们，以怎样的心情看待这个问题。

不管是上市还是不上市，不管是分拆上市还是整体上市，不管是主板上市还是新三板上市，不管是境内上市还是境外上市，搞好企业的公司治理机制，激活全员内在动力，培育核心竞争力，提高净资产回报率，才是企业生存发展壮大的不二之选。

需要补记的是，在后期参与的国企调研中发现，确实有一部分国企通过上市以后的不断融资，来为母公司“排忧解难”。但是，竟然也有一些国资上市公司，自上市以后，十几年来从未有过任何资本运作，完全失去了上市的主要价值。这很让人跌眼镜。据悉，这也让国资委很恼火。于是，在各地国资委力推整体上市的概念下，这些沉睡多年的国企上市公司，经常被证券市场的一点风吹草动，就搅得股价突然飙升。

最后补一句，新一轮国企改革，媒体上报道最多的，并非对体制机制改革的探讨，而是关于国企借壳或重组“概念股”、“潜力股”的分析与推测。这不能不说是一种荒唐的现象。

原文：

高度警惕即将来临的国企上市潮

（南方日报 2011.6.28）

有谁知道即将上市的国企总盘子有多大？

从国家和各省市的国资委“十二五”规划中，上市，是我们所能感受到的最强烈的欲望，甚至是唯一有具体时间表和量化指标的工作指向。国务院国资委已经确立了央企以整体上市为主的工作思路，地方国资委则摆出一副茅塞顿开、知耻后勇、只争朝夕、当仁不让的态势。可以预见的是，一个大规模的国企上市潮即将来临。

此前的国企上市是以分拆上市为主。即把不良资产剥离留给集团公司，将优良资产包装成一个“干干净净”的股份公司，然后通过貌似严格的证监会审核，实现公司上市的目的。上市以后，再通过证券市场不断地进行融资，在“做大”上市公司的同时，有意无意地让集团公司挪用和挤占资金，两厢皆大欢喜。如今，国资委提出要以整体上市为主，就是要将原先背负在集团公司身上的不良资产“消化掉”，然后要么整体改制一次性整体上市，要么由已经上市的子公司利用在证券市场上融到的资金反过来收购集团公司，使整个集团公司成为不带母公司、不带续存企业、“干干净净”的上市公司。

国企改革在沉寂了相当长一段时间以后，以“资产资本化、资本证券化”为突破口突然发力，让人疑窦丛生。而这一拨风急浪高的国企上市潮，将会对中国经济造成什么样的影响，想必未经决策层深思熟虑。

其一，即将上市的国企是否都符合上市条件？

提出这样的疑问似乎很不礼貌。但是，我国证券市场的发展历程，可以证明本人的疑问并非多余。不管是企业经营状况，还是公司治理水平，国企一直就是证券市场上的政策宠儿和“插班生”。毫无悬念，由于中国证券市场的政策属性，为国企改革保驾护航的主体功能，在短期内不会有所改变。如果哪一位业内人士愿意做一个统计的话，试着将所有上市国企的前后发展状况还原出来，看有多少被ST甚至退市处理了，有多少只融资不分红的“铁公鸡”，有多少被其他资本收购借壳重组掉了。这样的一份成绩单，一定会让很多人脸上无光，但是却可以让我们在即将来临的国企上市潮前，保持一份清醒和冷静。

其二，上市是不是建设现代企业制度的必须条件？

在国企改革掌舵者看来，国企上市成为“借资本市场的机制”来“对企业实行规范”的有效手段。而且，企业的治理水平，还和所依托的资本市场直接相关。所以，像中石油、中移动这样的优质资产都拿到海外上市了。让境外资本市场的规范来“规范”国企行为，因而不能再做假账了，运作比较规范了。这让笔者想起小时候加入红小兵(也就是现在的少先队)的趣事。老师说“你首先要表现好才有资格加入红小兵”，本人辩称“你让我加入了红小兵我就会表现好”。如果一个企业没有在现代企业制度建设上下足功夫，转而冀望证券市场的外部力量来促使自身建设，那么，它也许根本就不再具有改进的动力。当证券市场上这样的宠儿和“插班生”成为主体时，市场的监管力量也必将弱化并妥协，最终可能葬送掉整个市场机制。

其三，大规模的国企上市潮将会产生怎样的后果？

据非正式统计，沪深两市的上市央企有300多家，所控制的资产总规模占比超过50%。如果再算上各省市国资委控制的地方国企上市公司，国字号上市公司，就好比游泳池里的一条鲸鱼，它随便一个摆尾，都可以溅起巨大的水花，足以让池水水位上下巨幅波动。如今这条鲸鱼的体积还要加速发育膨胀，游泳池是否能够承载又一次成为问题。关于中国证券市场的容量和质量的风险问题，一直是业内人士争论不休的话题，同时也是每一位股民都参与竞猜的全民游戏。每一次市场扩容，都会引发“空军司令”的咆哮和股民的恐慌，但似乎每一次都能涉险而过。于是，上得山多不怕虎，证监会的胆子也被磨练得贼大。对即将来临的国企上市潮，证券市场是否能够消化，笔者不是乐观派，监管者也未必是明白人。我们无力阻止决策。所能做的，就是在一波又一波的整体上市“朦胧利好”下快进快出，然后择机果断退出，集体围观一次像样的“雪崩”。这样的“雪崩”将不是一次抄底的良机，而是对长期无视市场规律行为的总清算。

不管是从公司质量、上市动机及后续表现，还是市场的节奏和容量来看，我们都对即将来临的国企上市潮心存忧戚。证券市场与实体经济之间的关联度日益紧密、因果相循。证券市场出现危机，实体经济无可幸免。为了实体经济而一味地给证券市场施压，并不是一个明智的选择。如果关于“雪崩”的预测被笔者不幸而言中的话，那么，最后压死中国经济这匹大骆驼的，那可不是什么一根稻草，而是一根结结实实的原木。

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（作者系广东省国有资本研究会会长、昆仑策研究院高级研究员；来源：昆仑策网【作者授权】，转编自“全民监事”）

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